人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析

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1、人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析宏巩锯济研宏2<#004699'>014~1期人民币离岸市场与在岸市场互动机制的实证分析刘辉内容提要此次金融危机爆发后，人民币国际化受到了国内外众多关注。本文基于ARMA—GARcH模型，探讨了人民币离岸在岸之间的互动效应。分析结果显示，在CNH市场建立之前，CNY市场和NDF市场的远期汇率之间的联系不显著；CNH市场建立之后，CNY市场、NDF市场和CNH市场之间在绝大多数期限的远期；r-率之间均存在溢出效应，NDF市场的溢出效应和价格引导能力最强，其次是CNY市场

2、，最后是CNH市场。由于规模所限，CNH作为新兴的人民币离岸市场，其汇率波动对于CNY市场汇率波动的溢出效应不是十分明显，CNY市场的汇率波动对于CNH市场有较强的溢出效应，即在岸的CNY市场人民币汇率对CNH市场人民币汇率存在较强的价格引导能力。关键词人民币汇率CNH市场NDF市场互动机制ARMA—GARCH模型一、引言2<#004699'>0<#004699'>08年，由美国次贷危机引发的全球金融危机给现有以美元为主导货币的全球货币体系带来前所未有的重创，这是自布雷顿森林体系瓦解后，美元的强势地位再一次受

3、到冲击。与此同时，经过3<#004699'>0多年的改革开放，中国经济快速发展，综合国力El益增强。2<#004699'>01<#004699'>0年，中国首次超过日本，跻身全球GDP经济总量第二位。强大的经济与政治实力，安全稳定的金融体系，使得人民币的国际地位Et益提高。人民币国际化成为中国经济长远发展的必然趋势，人民币国际化问题也受到国内外众多学者的关注。其中，人民币国际化的战略步骤中，非常关键的一步是打造香港离岸人民币中心，建立境外的人民币资金池。因此，如何构建境外人民币资金池与境内的人民币资金池互通互

4、联就成为盘活离岸人民币中心的关键环节，而且，通过观察离岸在岸不同市场间利率汇率的敞口，也可以从某种程度上度量人民币国际化的风险。本文基于此背景，主要考察人民币离岸在岸之间的互动机制，具有较强的现实意义现状二、人民币在岸离岸汇率市场的自1994年人民币汇率并轨以来，中国对人民币官方汇率实行有管理的浮动汇率制。此后，人民币汇率存在五个相对独立的市场。其一，是1994年4月建立的中国大陆银行间外汇交易市场(以下简称CNY市场)。这个市场的发展伴随着以下一些重要事件，包括：(1)2<#004699'>0<#00469

5、9'>05年7月中国开始实行汇率改革；(2)2<#004699'>0<#004699'>05年8月中国扩大外汇市场交易主体。此后，CNY市场逐渐从单纯的银行间交易市场转变为真正的外汇交易市场。该市场属于在岸市场。其二，是1996年6月产生于新加坡的无本金交割人民币远期交易市场(NonDeliveryForwards，以下简称NDF市场)，目前已经发展到R9宏观锂济研定2o14年第1期中国香港、伦敦、纽约和中国台湾等地，平均每天成交额约为2O一3<#004699'>0亿美元。该市场属于离岸市场。其三，是2<#0

6、04699'>01<#004699'>0年8月2313建立的香港离岸人民币市场(以下简称CNH市场)，这个市场建立晚，但发展快，目前每天成交额约为5—1O亿美元。该市场属于离岸市场。其四，是银行间结售汇市场，这个市场的功能主要是为外贸企业提供结售汇服务。银行间结售汇市场各商业银行报价不同，并没有统一的汇率数据。其五，是2<#004699'>0<#004699'>06年8月2813芝加哥商品交易所(CME)推出的人民币期货和期货期权交易市场。芝加哥人民币期货市场交易量很小。综上可以看出，对于人民币汇率而言，从市

7、场影响来看，CNY市场、NDF市场和CNH市场较具代表性，故一般针对人民币汇率的研究主要着眼于这三个市场。由于目前在岸、离岸人民币市场的可替换性有限，CNY、CNH和NDF市场的价格存在一定的差距。在CNY市场上，人民币对美元汇率，主要反映的是由中国人民银行管理的浮动汇率。在CNH市场上，离岸市场上对人民币汇率定价的影响因素均有所体现，包括：人民币汇率升值预期、离岸人民币市场的供求关系、投机需求等因素，这些都会影响CNH价格。在NDF市场上，由于采用的是非本金交割的远期交易，其波动不易受短期人民币供求关系的影

8、响，更体现了离岸市场对人民币汇率远期走势的预期。对于研究人民币离岸在岸的互动机制，不能脱离CNY、NDF和CNH三个同时存在的人民币离岸和在岸汇率市场。其中，人民币离岸在岸互动机制包含两个核心问题：其一，从长期看，三个市场间因果和先后关系如何?其二，从短期看，由于人民币尚未实现完全自由兑换，在岸的CNY市场效率是否会受到离岸市场如CNH市场的影响?本文以下将通过实证分析，探讨上述两9<#004699