人民币离岸与在岸市场汇率联动关系的实证研究

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1、人民币离岸与在岸市场汇率联动关系的实证研究随着人民币国际化加速发展，人民币离岸金融市场逐渐扩大，形成了香港、新加坡和伦敦等全球范围的人民币离岸中心。2015年11月，国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）货币篮子，人民币在SDR货币篮子的权重为10.92%，排在美元、欧元之后居第三位。香港地区拥有最大的人民币存款和两岸资金双向流动规模，目前已经发展为最成熟的人民币离岸市场。截至2014年12月底，香港人民币存款余额已经从2009年底的627亿元突破至1万亿元，增长了15倍。中国3/vie　　受世界经济增长乏力、美联储加息预期和新兴市场国家货币大幅贬值等因素影响，人

2、民币对美元的汇率近期出现较大幅度的贬值预期。2015年12月9日，在岸人民币兑美元收盘下跌0.15%，报6.4172，创2011年来最低收盘水平。数据显示，2015年中国外汇储备余额为3.33万亿美元，年内大幅下降5130亿美元，降幅达到13.4%，离岸人民币对美元全年贬值累计5.4%。而且人民币贬值直至2016年2月仍在持续，香港离岸市场资金池规模也下降到8039亿元，市场甚至出现暂缓人民币国际化的声音。　　有相当数目的研究表明，离岸市场与在岸市场在利率、汇率、资本流动等方面存在显著的联动关系，尤其是在汇率方面。在岸金融市场和离岸金融市场的存在主要基于较为严格的资本账户管制，离岸金融市

3、场的发展一方面能推进本国货币国际化、提供风险对冲工具，另一方面也可能加剧在岸金融市场的波动性。特别是当境内外市场的人民币汇率产生较大偏离，容易引发套利、增加监管和引导政策预期的难度。因此，研究离岸与在岸市场的联动关系，对国内金融改革和人民币国际化具有重要意义：一是有利于探索人民币国际化健康发展的有效途径：二是能为国内金融改革特别是汇率形成机制改革和资本项下可自由兑换提供实践意义。　　人民币在岸市场与离岸市场联动关系的分析　　（一）数据选取及向量自回归模型建立　　离岸市场与在岸市场的联动一般通过两个元素体现：汇率和利率。然而从近年来人民币离岸市场的发展情况看，离岸市场与在岸市场利率的联动关

4、系已经弱化，因此我们选择具有代表性的在岸人民币汇率（Y）和离岸人民币汇率（H）进行境内外市场的分析验证。考虑到数据变量指标的连续性、时效性和可获得性，本文选取了Wind数据客户端中2013年1月4日至2016年2月29日的最新数据进行实验。从汇率走势看，2013年1月4日到2014年2月28日处于人民币升值的周期，在岸市场与离岸市场均处于初期的发展阶段。2014年3月1日到2014年10月31日阶段，人民币汇率的浮动区间进一步扩大，汇率形成逐渐市场化，人民币汇率有升有降。而2014年11月1日到2016年2月29日处于人民币贬值阶段，也是离岸市�龃蠓⒄沟慕锥危�汇价的形成更趋市场化。因此

5、我们将数据划分为上述三个时间段，即三组数据。　　为了减少时间序列中方差对模型的影响，本文对所有变量进行了对数化处理，即：　　以上述数据构建VAR模型，模型可以记为：　　其中　　对H与Y进行滞后期检验，结果表明，第一组和第二组数据的最优滞后期为一期，第三组数据为二期（表1）。　　（二）人民币境内外汇率联动关系研究　　以Granger因果检验研究H与Y的联动关系，并以VAR模型的脉冲图与方差分解验证冲击对其的影响。　　1、平稳性检验：在建立VAR模型前，需对变量进行单位根检验，也是对时间序列的平稳性进行检验。检验结果显示，H、Y在不同时间段都是一阶单位根过程（见表2）。　　2、协整检验：基于

6、前文VAR最优滞后期检验，三组数据建立不同滞后期的VAR模型，其中第一组和第二组数据建立滞后一期的VAR模型，第三组数据则建立滞后二期的VAR模型，并运用Johansen协整检验对数据进行分析。检验结果显示，三组H、Y数据具有协整关系（表3）。　　3、格兰杰因果检验对三组数据的H和Y进行Granger因果关系检验，表4的结果显示，在5%的显著性水平下，第一组和第二组数据存在Y到H的单向因果关系，说明Y变动是H变动的原因，反之不成立：第三组数据存在H到Y的单向因果关系，说明H变动是Y变动的原因，反之不成立。　　4、脉冲影响　　如下图1、图2以及图3所示，三组数据的脉冲图说明给定H一个正冲击

7、，Y均会产生一程度的波动，第一组数据和第二组数据在波动之后还有收回的趋势，而第三组数据的脉冲图波动明显，并有较长时间的持续。　　5、方差分解　　从表5、表6和表7中可以看出，第一组数据和第二组数据的方差分解的变化幅度较小，而第三组数据的方差分解的变化幅度较大，说明第一组数据和第二组数据较第三组数据Y受H干扰较小。　　我们也可以看出，第三组数据H给Y的贡献较大，而在第一组数据和第二组数据的Y和H的因果关系和第三组数据截然相反，所以方差