在岸—离岸人民币即期汇率动态联动关系研究

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1、糙一离岸人民币醐究2018-02-0321:49:01商业研究2018年1期孙树强姜伟内容提要：自香港离岸市场人民幣汇率（CNH）形成以来，关于在岸人民币兑美元汇率（CNY）与香港离岸人民币兑熒元汇率之间关系的研宂，多数认为在岸人民币汇率对离岸汇率具有引导关系。随着内地与香港之间人民H3流通渠道不断拓宽，两地之间汇率联动关系的动态变化是一个十分重要的问题。本文运用时变参数的状态空间模型研究CN丫与CNH的动态联动关系：带断点的格兰杰W果关系检验结果显示，在样本初期阶段CNY对CNH有引导关系，随后两者之间相互引导，近期CNH对CN丫具有

2、引导关系：时变参数的状态空间模型显示，CNH对CN丫的影响逐渐塯强；考察在岸离岸利差对汇率影响的结果显示，在岸离岸利差增大会导致离岸汇率贬值和在岸汇率升值。本文的主耍贡献在丁研究方法规避了静态系数回归模型的缺点。关键词：CNY；CNH：格兰杰因果关系；状态空间模型屮图分类号：F83文献标识码:A文章编号：1001-148X（2018）01-0087-10—、引言2009年7月开展跨境贸易人民币结算以來，人民币跨境使用规模不断扩大，人民币国际化进程稳步推进①。为了推动人民币国际使用，2010年7月《香港银行业人民币业务消算协议》正式发布，

3、允许香港的银行为金融机构幵没人W币账户和提供各类服务，是香港人民币离岸市场发展屮的里程碑事件。2011年7月开始香港陆续公布了人民印兑美元即期汇率、远期汇率和银行问拆借利率等数据②，标志着香港离岸人民币汇率利率体系正式形成。随着香港人民币资金池规模扩大，香港逐渐成为最重要的离岸人民币市场。相关数据统计显示（参见阁1），在高峰阶段的2014年末，香港的离岸人民H3存款规模达到了1万亿元（不包含存款证）。我国资本项B尚未实现完全可兑换，内地人民币市场和离岸人民币市场存在一定程度分割，受汇率形成机制差异、市场参与主体不同、资本尚未完全向由流动

4、等因索影响，自香港离岸人民币市场形成以来，境内人民币兑美元汇率（以中间价衡量）与香港的人民币兑美元即期汇率（以定盘价衡量）并不完全相同，而是一直存在差兄，有时差异还较大。图2描述了境内人民币兑美元中间价（CNY）和离岸市场定盘价（CNH）的变化趋势。从图中可以看出，CNY与CNH基本上有着相同的走势，但二者之间在具体数值上则存在一定差异，而且这种差异还有明显的规律：在人民币升值的怙况下，离岸市场升的要更高一些，而在人民币贬值的怙况下，离岸市场贬的也要更多一些。毫无疑问，虽然在岸和离岸市场人民币汇率存在差异（一种商品两种价格），但由丁•两

5、个市场存在较大程度的关联性，二者之间必定存在一定联系。从避免汇率非理性波动和资本无序跨境流动的角度，探析在岸和离岸市场人民而兑美元汇率之间的相互关系，研究二者之间关系的动态变化过程，对于适时出台相关政策，采取适当措施，稳定人民币汇率及预期具有十分重要的政策合义。本文致力于研究在岸离岸人民币即期汇率之间的动态联动关系③，探究两地汇率联动的吋变特征。目前，关于在岸离岸人民币即期汇率、远期汇率之间联动关系的研究并不少，但由于受不同研究所采用的数裾样本差异④、样本时问段长短及计fi方法不同等因索影响，所得出的结论也不尽相同。只体来看，大部分研宄

6、从汇率的引导关系分析了在岸和离岸市场之间的联动关系，即谁具有定价权闷题。图2表明，如果在岸离岸人民币汇率之间存在某种关系，那么这种关系也不足固定不变的，而是在不冋时间及汇率不冋走势（升值或贬值）情况下存在一定差别。因此，采用伞样木的格兰杰因果关系检验及固定系数的计S方法來研宂在岸离岸汇率联动关系会损失很多信息，不能很好地描述在岸离岸汇率联动的时变特征，存在以点带面的问题。鉴于现有研究的局限性，本文主耍从以下几个方面做出了边际贡献：一是运用时变参数状态空问模型对在岸离岸人民币汇率的动态联动问题进行研究，克服了同定系数的缺陷，能够考察在岸离

7、岸人民币汇率联动的动态特征；二是所运用的样本数据时间段更长，毋席置疑，数据是实证研宄的基础，样本数据的差异可能会导致结果发生变化；三是运用断点格兰杰因果关系检验Y在岸离岸汇率在不同时间段的相互引导关系。二、文献综述口前，关于在岸和离岸市场人民币汇率联动问题研究结论不尽相同，综合来看主要结论集屮在以下两个方面：一些研宄得出在岸人民币汇率对离岸市场人民币汇率有引导作用，另外一些研允则认为离岸岀场人民币汇率（包招无本金交割远期NDF）对在岸山场人民币汇率具有引导关系。大部分研究得出结论认为在岸人民币汇率对离岸人民币A有引导关系，认为离岸人民•

8、有定价主导权的研宂则相对较少⑤。以上述两个研宂方向对相关文献进行归纳和评述如下。（一）在岸对离岸人民币汇率具有引导作用贺晓博和张笑梅（2012）通过昀量自回归模型（VAR）研究发现，在岸人民币即期汇率对离岸