我国银行间债券市场价格发现实证分析

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1、我国银行间债券市场价格发现实证分析我国银行问债券市场价格发现实证分析吴蕾1孟庆斌2(1．南开大学经济学院，天津300071；2．中国人民大学商学院，北京100872)摘要：本文运用逐笔报价动态调整模型，对银行间债券市场的价格发现过程进行实证研究，发现报价持续期是影响债券价格波动性与交易信息含量的重要因素。对不同做市商报价的信息份额进行对比发现，总体上外资银行报阶的信息含量高于我国银行，而我国全国性商业银行报价的信息含量高于城市商业银行。关键词：银行间债券市场；做市商制度；价格发现；信息份额Abstract：Thispa

2、peradoptsaticktimemodelforthequotesettingdynamicsoninter-bankbondmarkettoempiricallyexplorethepricediscoveryprocessinbonds．Wefindboththepricevolatilityandtheinformationcontentsofquotesdependonquoteduration．Thecomparisonofinformationsharesbetweendifferentmarketma

3、kersshowsthatforeignbanks’quoteshavemoreinformationcontentthanthatofdomesticbanks，andquotesofnationalcommercialbankshavemoreinformationcontentthanthatofcitycommercialbanks．Uponthese，somesuggestionshavebeenproposed．Keywords：inter—bankbondmarket；marketmaker；priced

4、iscovery；informationshares作者简介：吴蕾，女，南开大学经济学院博士生，研究方向：金融工程。孟庆斌，中国人民大学商学院讲师。中图分类号：F830．9文献标识码：A研究背景银行间债券市场是我国最大和运作最成熟的场外交易市场，是我国债券市场的主体市场，是第一个正式引入做市商制度的金融市场，已经积累了数年的实践经验。2008年，银行间债券市场结算笔数为30．6万笔，同比增长62．2％；结算面额突破l00万亿元，为104．6万亿元，同比增长66％；债券发行的品种也更趋于优化，短期融资券和中期票据发行量已

5、达5970．5亿元，较上年增长T70．4％??；理财产品等各类非法人投资集合性资金进人银行间市场，使银行间市场投资主体趋于多元化，银行问债券市场的主导地位进一步增强。2008年4月23日，中国银行间市场交易商协会发布了全国银行间债券市场做市商管理规定，对银行间债券市场做市业务进行指引，进一步完善做市商激励约束机制，充分发挥债券市场做市商的作用。该规定积极鼓励国债承销团成员在二级市场上做市，为国债二级市场提供活跃、连续的报价，增强国债在二级市场上的价格发现功能和流动性，并鼓励承销商对所承销的短期融资券、企业债和资产支持证

6、券在市场上做市，以助于向市场其他投资者揭示债券的投资风险，改善市场流动性不足的状况。目前，参与银行间债券市场双边报价的做市商的类型不断扩大，包括国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、证券公司、基金管理公司和获批的国外银行等，且近年来参与者不断增加。但是由于国债收益率曲线的编制尚不完善，市场公允价格的估值困扰等问题，使得我们很难对做市商报价的价格质量进行评定，而对做市商及时、准确和格式化的报价进行规范与监管，却又是构建一个健康、有序、高效的市场环境所必需的。我国学术界对市场微观结构的研究还处于起步阶段，而主流的微观

7、结构理论主要是利用存货模型和信息模型进行研究，这些模型对银行间债券市场这一场外市场似乎并不适用。目前，对银行问债券市场的研究集中于流动性、波动性、买卖差价等问题，运用的方法多集中于扩展的ACD模型、GARCH模型和SCP分析方法等。由于公允价格的估值困扰与计量技术的约束，对报价的价格质量进行实16证券场导捐2010~g77><#004699'>76．[11】Christie，WilliamG．，HarrisJeffreyH．，Schultz，PaulH．WhydidNasdaqmarketmakersstopavoid

8、ingodd—eighthquotesU]JournalofFinance，1994，(49)：1841-1860．[12】Ane，Thierry，Geman，Helyette．Orderflow，transactionclock，andnormalityofassetreturns[J】．JournalofFinance，200