总量（宏观、策略、固收、银行）：资管新规细则落地，对股债影 响多大？

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1、宏观：过弯缓行—解读资管新规细则的六个重点从先后落地的资管新规细则来看，可以感受到《办法》和《通知》更加重视政策的可操作性和金融市场的稳定性。一方面，有关非标和老产品的要求比之前预期略有缓和；另一方面，虽然算不上超预期，但是在《资管新规》细则中进一步明确的细节部分多数对银行和银行理财有利。《办法》和《通知》更多是对过渡期内稳妥处理“遗留问题”给予了宽松空间，相当于在调整方向的过弯阶段延展了弯道宽度，避免“翻车”的系统性风险，体现了实质重于形式的监管原则，与近期各项紧缩性政策的边际缓和是一致的。但需要认识到，《资管新规》作为顶层设计已经搭建好了大资管行业未来的运行框架，禁资金池、打破刚兑、期限

2、匹配、风险匹配、控制杠杆、减少嵌套、消除通道、合理计量等根本性要求丝毫没有变化，因此资管行业长期规范化健康发展的大方向没有改变。对于机构来说，在大方向明确的情况下，顺沿大方向积极处理存量老产品、开拓新产品仍是正道。当然，靴子落地消除了不确定性，使机构终于明确了资管业务的细节要求，对促进资管业务恢复正常开展和提振情绪有积极的效果。对于《办法》和《通知》的具体内容，我们主要对在《资管新规》和其他现有法规的基础上提供了增量信息的内容谈谈理解。重点1：平滑非标的过渡期处理可将非标简单分成三类：过渡期内自然到期或可提前消化的、需要回表的、难以回表的。对于需要回表的，《通知》明确在MPA考核时将合理调整

3、有关参数，支持符合条件的表外资产回表，并支持有回表需求的银行发行二级资本债补充资本。因此在央行层面，银行接非标回表的压力有所缓解。但补充二级资本不能缓解核心资本充足率的问题，所以银保监会层面的考核指标仍存在制约。此外，非标回表还面临诸如行业、授信额度等限制，因此虽然政策在呵护非标回表的过程，但这个过程中如何操作存在疑问。过渡期结束后，对于难以回表的存量非标准和股权类资产，《通知》明确经金融监管部门同意，可采取适当安排妥善处理。但何为“适当安排妥善处理”目前尚不清晰，留下口子可能会给如何界定“非标是否能够回表”带来新的讨论。重点2：明确老产品可投新资产《通知》明确，过渡期内金融机构可发行老产品

4、投资新资产，但老产品的整体规模应当控制在《资管新规》发布前存量产品的整体规模内，且所投资新资产的到期日不得晚于2020年底。新发行产品属于老产品的前提是产品以接续“老资产”为目的，允许新老资产搭配给机构留下了更灵活的处置空间，但要求新资产到期日不得晚于2020年仍然确保老产品在过渡期后不再存续。此外，过渡期内金融机构可按照自主有序方式确定整改计划，并未如此前要求每年压缩1/3，同样留下了灵活处置的空间，防止强制压缩业务规模引发流动性风险。但整改计划仍需报送监管部门确认，意味着自主处置也面临自由度约束。重点3：明确公募理财产品可投非标《通知》明确，公募理财产品除主要投资标准化债权类资产和上市交

5、易的股票，还可以适当投资非标，但应当符合《资管新规》关于非标投资的期限匹配、限额管理、信息披露等监管要求。公募理财可投非标在预期之内，《资管新规》中的相关措辞已经预留了空间，问题在于《通知》并未明确具体的投资比例限制。具体操作中后续如无进一步明确，或以《办法》中的相关规定为参照。公募理财虽然可投非标，但期限匹配、信息披露要求意味着公募投资者需明晰底层非标资产情况，并且资金封闭期需要长于非标到期时间，对长期限非标利好相对有限。参考公募基金市场中封闭式基金资产净值规模仅占比1.3，合意投资者数量或许比较有限。若出现排版错位，可加微信535600147，获取PDF版本重点4：类货基和部分定开式产

6、品可摊余成本计量《通知》明确过渡期内类货基和部分定开式产品可摊余成本计量，这一条要求体现了实质重于形式的监管原则。根据证监会2015年的相关文件，货基产品已经有了一套相对完整成熟的计量体系，一刀切改用市值法计量的正面效用并不高。银行类货基与货基产品属性大体一致，在实质重于形式和各类机构产品同等对待的原则下，类货基参照货基“摊余成本+影子定价”的方法进行估值比较合理。这一点明确后，在保本类理财资管产品逐步退出的情况下，对于银行积极开展类货基产品、缓解负债端压力属于积极利好。对于定开式产品，如果只投资以收取合同现金流量为目的并持有到期的债券，则可以大体忽略资产价格的变化，采用市值计量反而不能反映

7、产品属性实质。但是要求持有资产组合的久期不得长于封闭期的1.5倍，也降低了尾部情况下资产价值明显偏离摊余成本下产品净值的风险。重点5：银行理财可间接投股票允许公募/私募银行理财投资各类公募证券投资基金，相当于放开了银行理财间接通过混合/股票型基金投资股票。这一条看似放松了银行理财投资范围，实际上是在银行理财能够打破刚兑、不再保本保收益的前提下的，如果理财投资者的风险偏好和风险承受能力相互匹配，理应可以提供风险