关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析

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1、关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析论文关键词：控股股东  股权溢价  股权转让  控制权私有收益论塄文摘要：以上市公司非流通股协议转让事飓件为样本，分析股权的转让价格，发现样赵本公司的平均转让价格高于净资产价值近毙12。同时对影响转让价格的因素进行回稃归分析，发现随着股权转让比例和流通股畴比例的上升，转让价格也随之上升，转让浙溢价高低与企业规模和净资产收益率成反琏向变动，与市场中介组织和法律制度环境彷指数成正向变动。编辑。自Berle和Means[1]的开创性研究以来，踔早期公司治理理论研究

2、的重点主要集中于恋传统的代理问题之上。然而自上世纪8O年代以来，一批实证研究表明所有权结构棚在世界范围内是集中的而不是分散的，即绕使英美这样股权高度分散的国家，其所有权结构也呈现出了适度集中的趋势。集中捌的所有权结构通过加强对企业管理层的管卣理和监督，降低股东和经理人的传统的代┟理问题从而提高企业价值，但也带来了控娩股股东对中小股东利益的掠夺。中国上哝市公司控股股东与中小股东之间存在着严翌重的代理问题，过高的控制权私有收益将导致外部投资者对证券市场失去信心，并阕导致外部融资市场的萎缩。对于这个

3、问题10/10傧的研究，有助于我们了解大股东侵害行为的严重程度，大股东侵害行为的产生原因澌与机理。l文献回顾控制权私有收益遵这一概念最早是由Grossman和H鬃artl首先提出的，他们认为控股股东田的收益包括两部分，一部分是由所有股东囫共享的收益；另一部分是经营者所享有的燃私人收益。Aghion和Bohonl猃认为控制权私有收益主要体现于精神上的ы价值，如大型企业的高级管理人员可以得ヲ到来自外界的关注和尊重。ShlEif蔺er和Vishny[4将控制权私有收苷益划分为货币性收益与非货币性收益，货

4、佬币性收益通常指控股股东通过侵害的方式窃转移资产所获取的收益，如关联交易、操诟纵股价等；非货币性收益则是指控股股东钍在经营过程中所受到的社会的尊重以及在硅职消费等。Dyck和Zingales指出：直接测量控制权私有收益是非常①困难的，只有当证实或者发现控制性股东锥攫取公司资源获得个人收益的行为非常困难时，控制性股东才会这么做。到目前为怙止主要有四种方法测度控制权私有收益规裼模：一是大宗股权溢价法；二是投票权溢价法；三是配对样本法；四是特别处理公獒司的累计超常收益法。在以上四种方法ャ中，投票权溢

5、价法不适用于我国，因为中徇国上市公司所发行的股票都是同股同权，锁10/10无法分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。而配对样本法则由于没有对控制权交易和小额股权交易进行配对噫，因此控制权交易价格与基准价格均有可能受到其他因素的影响，更重要的是配对拦样本法只能从整体层面上研究控制权价值淙，不能从个体层面上进行研究。施东辉虽拍然对控制权交易和小额股权交易进行一一察配对，但他同时也存在着由于一年内同时涫发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，出现样本不足缺陷。而特别处理公颤司累计超常收

6、益法只是从陷入财务困境的威公司进行分析，无法回答那些没有陷入财象务困境企业的情况。鉴于此，本文采用大Ｒ宗股权溢价法对控制权私有收益进行研究┄。2样本的选择和控制权私有收益的度菰量2．1样本的选择在实证研究中，许多国内外学者对获取控制权都设定了划糯一的标准。Barclay和Holderness的研究发现在美国买方获得5谲以上的股权就能够获得企业控制权。余明锆桂等I8研究发现转让比例超过1O、买方在交易前持股比例低于3O、交易完成蒲后持股比例高于3O的才能获得上市公司鸳的控制权。齐伟山和欧阳令南则

7、以2O％醴作为我国上市公司控制权转移的最低标准蕉。可见获取控制权的股权转让比例是灵活多变的。本文的相关数据来自于国泰安ｕ10/10中国上市公司治理结构研究数据库及中国⑻上市公司并购重组研究数据库，从中选取濞2001年至XX年间发生大宗股权交易魇的非流通股协议转让事件146起为样本戏，并满足以下条件：股权转让后第一大股针东发生变更，受让方成为第一大股东；公告披露显示为非关联交易并公布转让价格硒；样本中国有股的转让已得到有关政府管志理部门的批准和确认(交易成功)；交易嗽双方以自愿方式进行股权转让协商

8、，不包驽括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵缺债或被法院公告拍卖；由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。2屉．2控制权私有收益的度量模型本文采哳用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位等虽然针对国汩内存在严重的股权分置现象的国情，以每崂股净资产替代股权的市场价值，但没考虑苕到股东由于持有股票而获得预期的现金流啕(如股利、资本利得等)。因此本文将歌控制权私有收益的公式改进为：PBC一旗(PA～PB)／PB—E。其中，PB剡C表示控股股东