关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析论文

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1、关于我国上市公司控制权私有收益的实证分析论文.freelan和Hartl首先提出的，他们认为控股股东的收益包括两部分，一部分是由所有股东共享的收益；另一部分是经营者所享有的私人收益。Aghion和Bohonl认为控制权私有收益主要体现于精神上的价值，如大型企业的高级管理人员可以得到来自外界的关注和尊重。Shleifer和Vishny4将控制权私有收益划分为货币性收益与非货币性收益，货币性收益通常指控股股东通过侵害的方式转移资产所获取的收益，如关联交易、操纵股价等；非货币性收益则是指控股股东在经营过程中所受到的社会的尊重以及在职消费等。D

2、yck和Zingales指出：直接测量控制权私有收益是非常困难的，只有当证实或者发现控制性股东攫取公司资源获得个人收益的行为非常困难时，控制性股东才会这么做。到目前为止主要有四种方法测度控制权私有收益规模：一是大宗股权溢价法；二是投票权溢价法；三是配对样本法；四是特别处理公司的累计超常收益法。在以上四种方法中，投票权溢价法不适用于我国，因为中国上市公司所发行的股票都是同股同权，无法分析不同投票权股票的价格差来估计控制权私有收益。而配对样本法则由于没有对控制权交易和小额股权交易进行配对，因此控制权交易价格与基准价格均有可能受到其他因素的影

3、响，更重要的是配对样本法只能从整体层面上研究控制权价值，不能从个体层面上进行研究。施东辉虽然对控制权交易和小额股权交易进行一一配对，但他同时也存在着由于一年内同时发生小额股权交易和控制权交易的公司比较少，出现样本不足缺陷。而特别处理公司累计超常收益法只是从陷入财务困境的公司进行分析，无法回答那些没有陷入财务困境企业的情况。鉴于此，本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益进行研究。2样本的选择和控制权私有收益的度量2．1样本的选择在实证研究中，许多国内外学者对获取控制权都设定了划一的标准。Barclay和Holderness的研究发现在美国

4、买方获得5以上的股权就能够获得企业控制权。余明桂等I8研究发现转让比例超过1O、买方在交易前持股比例低于3O、交易完成后持股比例高于3O的才能获得上市公司的控制权。齐伟山和欧阳令南则以2O％作为我国上市公司控制权转移的最低标准。可见获取控制权的股权转让比例是灵活多变的。本文的相关数据来自于国泰安中国上市公司治理结构研究数据库及中国上市公司并购重组研究数据库，从中选取2001年至2007年间发生大宗股权交易的非流通股协议转让事件146起为样本，并满足以下条件：股权转让后第一大股东发生变更，受让方成为第一大股东；公告披露显示为非关联交易并公

5、布转让价格；样本中国有股的转让已得到有关政府管理部门的批准和确认(交易成功)；交易双方以自愿方式进行股权转让协商，不包括国家股在国有单位之间的无偿划拨、抵债或被法院公告拍卖；由于其他原因而使某一方被动成为控制方的予以剔除。2．2控制权私有收益的度量模型本文采用大宗股权溢价法对控制权私有收益的规模进行测度。唐宗明和蒋位等虽然针对国内存在严重的股权分置现象的国情，以每股净资产替代股权的市场价值，但没考虑到股东由于持有股票而获得预期的现金流(如股利、资本利得等)。因此本文将控制权私有收益的公式改进为：PBC一(PA～PB)／PB—E。其中，P

6、BC表示控股股东的控制权私有收益；PA表示非流通股转让时的每股价格；PB表示转让的非流通股每股净资产的账面价值；E表示股份持有者根据所持股比例获得的预期的正常现金流，其值是股权出让公司前三年净资产收益率的加权平均值。3控制权私有收益的实证分析3．1研究假设3．1．1股权转让比例与控制权私有收益购买者以超出每股净资产的价格，以协议转让的方式获得企业控制权，其目的很有可能是为了获取控制权私有收益，股权转让比例越大，则获取其控制权的可能性也越大。因此，假设股权转让比例与控制权私有收益呈正相关的关系，以SC来表示股权转让比例。3．1．2流通股比

7、例与控制权私有收益在证券市场上，控股股东利用控制权获取私有收益的方法之一就是利用股权转让题材，在二级市场上通过炒作股权被转让公司的可流通股票获利。而有关的研究表明，公司的流通盘小，进行炒作所需的资金就相对要少一些，技术上也更容易，因此流通盘较小的公司的大宗股权较受潜在的控股股东欢迎，其发生股权转让和重组的概率也要大一些。因此本文假设流通股比例与控制权私有收益呈负相关关系。用FS(流通股数／总股数)来表示流通股比例。3．1．3财务状况与控制权私有收益企业财务状况越好，预期的收益也就越高，潜在的购买者在购买大宗股权时就应支付较高的溢价，因此

8、溢价水平与财务状况应成正相关关系。如果企业的财务状况不佳，控股股东利用财务不佳做掩饰来获取私人收益可能更方便，溢价水平与财务状况可能成负相关关系。因此财务状况与控制权私有收益的关系有待确定。本文用净资产收益