并购的理论和实证研究发展

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1、并购的理论和实证研究发展摘要：自19世纪以来，西方市场经济国家已经先后掀起了五次大的并购浪潮。我国并购活动也随着资本市场的发展而逐渐兴起并蓬勃发展。本文对并购的理论和并购绩效实证研究的发展进行了回顾。　关键词：并购；协同效应；代理主义；绩效　　一、并购理论的发展　　一般认为，企业并购是一个多因素（动因）的综合平衡的过程。以下是关于并购的几种比较有代表性的假说。　　1．协同效应理论。　　协同效应理论假设并购对收购公司和目标公司双方都是价值增值的投资，因而并购的总收益为正。总价值增值的源泉有多种，最主要有管理协同、经营协同

2、效应、财务协同效应等。　　所谓管理协同效应是指通过并购，管理能力相对较强、效率相对较高的公司管理层获得低效公司的控制权，再通过资产重组、业务整合，改善低效公司营运效率，创造价值。我国现在不同企业的管理效率差异是相当显著的，高效率企业通过并购低效率企业，比如前面提到的高效且规范的民营企业通过并购部分低效益国企，能够更好地利用后者的资源，从而创造价值。　　经营协同效应主要来源于规模经济(Economiesof7Scale)和范围经济(EconomiesofScope)。在给定技术条件的情况下，如果在某些产量范围内产品的平均

3、成本是下降的，就认为存在着规模经济，最典型就是铁路、汽车、飞机制造和医药等行业。范围经济指企业能够利用现有产品的生产销售经验以较低的成本生产相关的附加产品，例如：汽车制造业。　　财务协同效应指通过合并，合并公司具有合并前各个单独公司所不具有财务上的优势。比如：合并公司的举债能力可能大于合并前各个单独公司之和，从而带来税收上的节约，或者举债成本更低，从而带来财务费用上的节约（Levy和Sarnat,1970）。又如：有些公司拥有大量稳定的现金流但是投资机会却不足，而有些公司发展机会很多但是缺乏资金，外部融资成本高，这两种

4、企业合并，就可以获得较低的内部融资成本优势(Nielsen和Melicher,1973)。我国不同企业的财务资源差异较大，比如：上市公司的资源就相对比较丰富，如果优势企业能够通过并购和发展前途远大的企业结合，也有创造巨大价值的潜力。　　2．价值低估理论。　　并购企业购买目标企业的股票时，必须考虑当时目标企业的全部重置成本与该企业股票市场价格总额的大小，如果前者大于后者，并购的可能性大，成功率高，反之相反。托宾（Tobin）将这一原理概括为托宾比例（TobinRatio）又称Q-Ration,即企业股票市场价格总额与企业

5、重置成本之比。当Q>1时，形成并购的可能性比较小，当Q<1时，形成并购的可能性大。7　　3．代理问题与管理者主义理论。　　如果所有权和经营权分离，但是所有者和管理者之间的契约不完备或者不可能被低成本地执行，就会产生代理问题，即公司管理层会为了其自身利益而做出损害股东利益的决策和行为，包括毁灭价值的并购活动。这一理论对公司购并的解释可归纳为以下两点：（1）代理问题。穆勒于1969年提出假说，认为代理人的报酬决定公司的规模，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司的实际投资收益率。此外，管理层可能会为

6、了自己报酬的增加而发动并购，或者为了增强公司对管理层的依赖性而并购那些需要管理层特殊能力才有效运转的公司。由于中国上市公司的股权结构有强烈缺陷，内部人控制问题严重，所以代理问题在中国尤其值得注意。（2）狂妄假说。Roll在1986年认为在有效市场里，公司的市值已经基本反映了其价值，但是收购公司管理层会因为狂妄自大、盲目乐观而高估目标公司，从而发动并购。由于实际上并没有协同效应，收购公司实现收购的过高付款实际上是收购公司的财富向目标公司转移。中国市场经济仍然处于初级发展阶段，企业家尚不成熟，很多企业喜欢炒概念，追求时髦，

7、这种赶并购潮、盲目地扩张会摧毁收购公司的价值，狂妄假说能较好地解释这种可能性。　　4．市场势力理论。7　　这种理论认为，并购的动因源于对企业经营环境的控制，提高市场占有率，增加长期获利的机会。企业并购提高行业集中程度，一方面减少竞争者数量，使行业从业者相当集中，提高进入壁垒；当行业出现寡头垄断时，企业可以凭借垄断地位获取长期稳定的超额利润。在一个崇尚自由竞争的市场中，对这种基于控制市场的这种并购行为一直存在争议。也有的学者认为只有通过水平或垂直收购整合，使市场份额上升的同时实现规模经济或协调效应，这一假说才成立。　　5

8、．交易费用理论。　　交易费用这一概念是在科斯分析企业的起源和规模时首先引入提出的。交易费用是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。如科斯所言:“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并允许某个经理人来支配资源，