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1、浅谈并购绩效的实证研究［摘要］并购是配置经济资源的一种手段,本文旨在探索这一手段的运用效果。利用事件研究法和会计研究法对XX年、XX年我国上市公司并购是否创造财富效应进行了分析。研究发现并购行为对于收购方股价有短期的积极作用,对于被收购方有短期的消极影响。关于并购双方的长期价值效应,两种方法得出的结论不太一致,本文对此作出了理论解释。 ［关键词］并购；事件研究法；会计研究法 并购是证券市场上一直关注的热点问题,特别是在金融危机时期,企业并购更是学者专家和并购参与者研究的一大焦点。本文旨在通过比较XX年、XX年两年我国上证和深证两大市场的上市公司在并购前后的业绩研
2、究并购对参与者的财富效应,即价值创造的研究。 学术界关于并购的财富效应意见始终不一,对于并购效应的研究集中于采用两种方法：事件研究法和会计研究法。事件研究法往往是分析上市公司股价的走势,这种方法的研究对象适于资本市场发达的上市公司,以避免不稳定因素对股价的干扰,因此事件研究法适合于研究并购方和标的方的短期绩效。不过Anup和Jeffery(XX)利用事件研究法的研究综述时间跨度长达个月至70个月,笔者的意见是尽量避免这种做法。会计研究法是通过分析并购参与者的财务指标来评价并购绩效,既可以采用单个指标,也可以采用多个指标。李善民等(XX)利用多达17个财务指标分析并购重组
3、长期绩效变化特征,研究发现收缩类上市公司绩效在重组两年后能得到显著改善,不同年度样本控制权转移类公司的结果不一样,但总体呈下滑趋势,扩张类上市公司绩效得到改善。 本文拟综合运用事件研究法和会计研究法,并结合实证和理论两种学术方法解释并购的价值创造效应。本文的安排如下：首先,阐述样本数据特征；其次,运用事件研究法探索收购方和被收购方的在并购前后的效益差异；再次,运用会计研究法分析收购方和被收购方的在并购前后的效益差异；最后,根据实证结论给予理论解释和对我国并购重组市场提出一些意见。 1样本特征 本文选取了XX年和XX年我国上海、深圳两大证券市场参与股权并购上市
4、公司的历史数据,其并购公司及公告日、股价、上证指数、深证指数、每股收益等数据都来自深圳市国泰安信息技术有限公司研制的《中国股票市场研究(CSMAR)数据库》。 为了使研究更具准确性,笔者剔除了具有以下特征的数据：①收购金额小于1000万元;②未发生控制权转移;③短期内发生多次并购行为;④关联方交易;⑤不完整的数据。于是收集到共102个数据,其中收购公司59个,被收购公司43个。 实证分析 基于事件研究法下的实证分析 事件研究法下一个常用指标是累计超额平均收益率(CumulativeAverageAbnormalReturn,CAR),利用CAR而不是股价是
5、为了避免市场整体因素的干扰。其计算方法如下： CAR=AAR 其中AR是个股某期收益率减掉正常收益率,本文计算AR的公式为： AR=个股当期股价个股前期股价-大盘当期指数大盘前期指数 AAR是某期样本股票AR的平均值,则CAR是从计算期到当期AAR的加总。 本文以月份为单位,比较的是(-3,12)样本公司CAR,即并购首次公告日前3个月至后12个月的CAR(见图1)。 依据图1的直观结果得出,被收购方的累计超额平均收益率在并购前后短期内有下降趋势,收购方在并购前后CAR有短暂的上升趋势,公告日前后收益存在波动与大多数实证研究结论一致。而收购方和被收购方的长期走
6、向不稳定,不排除系统或非系统因素的干扰,也可能因为事件研究法不适合长期研究。 为了验证图1的结论,笔者利用配对均值T检验方法(配对均值T检验往往应用在某事件发生前后的两组数据上,用以分析该事件的效应)对并购前后的CAR做比较,发现首次公告日前后并购方CAR存在显著的相关性,即股价有上升趋势,验证了前述的结论,但是这种上升波动没有显著性。然而,并购公告日前CAR的均值与公告日后长期(两个月及以上)的CAR均值不存在显著差异,即无法判断其股票长期收益性。同样,被收购公司的CAR在并购前后有不显著的下降趋势,而长期效益也无法判断。基本验证了图表的直观结果。 2.基于会计研究
7、法下的实证分析 利用会计研究法的目的一是佐证事件研究法的实证结论,二是弥补事件研究法的不足,因为事件研究法没有考虑到我国股票市场的不成熟因素,如内幕交易或操作股价等。本文利用的是每股收益这一指标,考察了首次公告日前一季度和公告日后四个季度的每股收益,结论如图2所示： 图公告日前后每股收益走势 图2的结论与事件研究法的结论高度一致,即并购对被收购方绩效存在短期的负面效应,对收购方绩效存在短期的正面效应。另外,并购后一年内对并购方和被并购方均有不同程度的积极效应。笔者继续使用配对均值T检验发现并购前后短期内并购方的业绩有很显
