中国上市公司并购绩效的实证研究

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1、48引言在中国，上市公司并购只有短短几年的历史。随着我国改革开放的进行和经济体制的改革，1985年我国出现了股份制企业，20世纪90年代初期上海和深圳两个证券交易所相继开办，我国有了第一批的上市公司。1993年9月政府宣布法人股东可以进入二级市场，此后不久发生的“宝延事件”第一次揭开了上市公司并购的面纱[[1]1993年9月30日上午，深交所上市公司深宝安宣布已持有全部股份都是流通股的上海延中实业公司5%的股份，当天收盘时深宝安实际已经持有延中17.07%的股份，不久有增至19.8%，成为延中的第一大股东。经过谈判，深宝安最终获得延中的控股权。]，而1994年4月发生的“恒

2、通—棱光事件”，通过国有股的协议转让首次使国有股占控股地位的上市公司实现了控股权的转移[[2]1994年4月28日，珠海恒通公司与上交所上市公司上海棱光的控股公司上海建材公司签署协议，将后者持有的上海棱光股份1200万股以每股4.30元的价格转让给恒通，恒通拥有了棱光35.5%的股权，成为棱光的第一大股东，在证监会豁免恒通全面收购要约之后，恒通顺利入主棱光。]。此后一个时期，并购仍然只是股市的偶发事件。直到1997年，情况才发生了转变，并购行为日益增加。据中国证券报的统计，控股权发生转移的并购事件1994年是2起，1995年是1起，1996年增加至9起，1997年猛增至33

3、起。至此中国市场的并购才步入快车道，1998年发生了67起并购，1999年84起，2000年115起，而2001年130多起。所以有这样的转变，与政府的政策有直接的关系。中国证券监管委员会规定上市公司如果连续两年亏损就会被特殊处理，连续亏损三年就会被摘牌退市；1994年又提出只有连续三年净资产收益率达到10%的上市公司才有资格进行配股。1995年到1996年，大量上市公司亏损，其中有些已经连亏两年，为了保住上市公司的配股资格，避免被摘牌的命运，1996年起各地政府纷纷出台政策，明确提出要改造上市公司，对上市公司进行资产置换与重组，以便保“配”与保“壳”。1997年下半年，十

4、五大提出了“对国有企业实施战略性改组”的任务及相应配套政策的出台，一批以往因受到政策限制而被排除在上市资格之外的民营企业，纷纷买“壳”上市，掀起了并购的热潮。1997年底，中央经济工作会议提出“大中型国有企业三年基本脱困”的任务，形成了1998年及以后几年中上市公司重组并购的热潮。48面对近几年来的上市公司并购热潮，上市公司的并购行为日益引起人们的关注。许多学者都在研究和探讨在目前市场环境下，我国上市公司并购是否具有规模效应、生产协同效应和经营管理效应？是否有助于企业增强经济效益、改善资源配置？能否提升公司的发展速度和提高公司的市场竞争能力？并购到底是不是有效的等？本文试图

5、从并购绩效的角度对并购问题做一些探讨。本文以在中国A股上市、2000年发生并购的上市公司为研究背景，运用财务会计指标评价方法，根据上市公司并购前后绩效的变化情况，来对我国上市公司并购绩效的问题加以研究和探讨。之所以只考虑上市公司的并购行为，是因为上市公司的信息披露相对更完整、准确，分析的结果有可能更可靠，更具有典型意义；之所以选择2000年的并购案例作为研究样本，是因为在1998年以前中国上市公司并购行为大多表现为财务性并购，很少实质性的经营性并购存在[[3]经营性并购是企业为提高管理效率而实行的并购，期望并购会带来协同效应而把管理系统合为一体。财务性并购是并购企业的经营管

6、理仍是两套系统，并购是为了获得经营规模效益。它们的区别在于并购后企业的管理系统上，如果管理系统合并则为经营性并购，如果两企业的管理系统仍各自独立，则为财务性并购。]；之所以研究并购的绩效，是因为实践证明，并购对上市公司的绩效有很重要的影响，因此，非常有必要对上市公司并购后的绩效问题加以探讨。本文的评价指标体系包括企业的盈利能力、偿债能力和成长能力等三个方面，有别于通常只采用盈利能力指标的评价体系；在具体评价中对各个财务指标进行因子分析，并以因子的方差贡献率作为权重，实现了客观赋权，有别于传统评价对各评价指标的主观赋权；本文的研究样本是2000年发生并购的上市公司，国内很多的

7、研究是以97、98年发生并购的上市公司为样本。由于样本内容、评价体系和分析方法的不同，可能会得到不同的结论。本文的结构安排如下：首先是并购相关概念的界定和并购在中国的发展情况简介；其次是国内外学者有关实证研究的回顾与分析；然后是本文的研究方法、样本选取原则和评价指标的确定；接下来是综合得分模型的建立和统计分析过程；最后是本文的结论和相关附录。第一章48第一章企业并购概述企业并购在国外频频发生，在我国也日趋活跃。本章简单介绍并购的相关概念和并购在中国的发展。第一节并购的相关概念并购的相关概念很多，而且很多是有争议的，