产业周期、并购类型与并购绩效的实证研究

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1、论文摘要关于多样化并购与横向并购的优劣问题，国外学者已经进行了大量的研究，然而至今未得出统一的结论。一些学者认为多样化并购能够创造价值：在80年代之前，多样化并购给股东带来了正的财富效应(Jensen和Ruback，1983；Br棚ey，Desai和Kim，1988)：近年来的一些研究也证明了多样化并购能提高公司的价值(Billen和Mauer，2000a，b；Hadlock，Ryng∞n和Thomas，2001)。另～方面，近年来又有大量的研究发现多样化会损害股东的价值(Lang和stIllz，1994；Serv∞s，1996

2、；Berger和Of；出，1995，1996)。从而在学术界出现了所谓的多样化并购之谜。基于对多样化并购实证研究的不同结果，理论学派们也提出了各种不同的理论解释。这些解释从不同的角度分析了多样化并购可能为企业带来的收益与成本。以往的研究都是在没有区分不同产业特征的情况下，比较不同并购方式(多元化并购和横向并购)的价值效应的。大量的产业周期研究(Gort和Klepper，1982；日epper和Grady，1990等)表明，大多数产业都会经历一个周期的发展过程。在产业的不同阶段，竞争的特性和企业的竞争优势可能会发生变化。产业成长阶

3、段的企业战略(如并购大量资本密集型企业)，如果用在产业的衰退阶段，有可能会导致企业竞争优势的恶化(Ghemawat，1984；Ghem舭，at和Nalebum1985)。本文在研究不同并购类型的价值效应时，引入了产业周期理论。这也是本文的一大创新。本研究的贡献主要有三个：(1)本文开辟了解释多样化并购之谜的一个新角度——产业周期理论。(2)首次利用产业周期理论对传统并购类型进行了重新划分(3)首次用实证方法检验了产业周期对不同并购类型的价值效应的影响。并且得出了后面的10个结论。本文的并购交易样本选取的是，上海证券交易所和深圳证

4、券交易所上市公司1998到2004年发生的110起股权收购和226起股权转让。本研究在传统并购类型的划分基础上(横向并购和多元并购)，根据交易双方的行业周期特征对所有的交易样本进行了更精确的并购类型的划分，划分的结果包括：不同成长行业之间发生的多样化并购、成长行业与技术变迁行业之间发生的多元化并购、成长行业与集中型行业之间发生的多元化并购等十三类并购类型(没有交易发生在技术变迁行业与集中行业之间)。在第四部分中，笔者用cAR分析法和多变量线性回归分析法检验了各种并购类型的并购绩效，得出的结论如下：(1)通过CAR分析，本文发现总

5、体并购样本为股东创造了价值，从并购宣I布前5日到宣布后1日，所有股东平均获得了1．13％的超额累计收益(CAR)。(2)与其它研究得出的结论相同，目标企业比收购方股东获得了更高的超额收益。在研究期的7日内，目标企业股东平均获得了1．3％的超额累计收益，并且在1％的显著性水平下显著；收购方股东只获得了0．86％的超额累计收益，在5％的显著性水平下也是显著的。(3)从CAR分析来看，多样化并购为股东创造了价值，并且传统意义分类下的横向并购股东比多样化股东获得了更高的超额累计收益。横向并购的股东平均获得了1．3％的七日超额收益，并且在

6、0．1％的显著性水平下显著；多样化并购的股东平均获得了1．1％的超额累计收益，1％的显著性水平下显著。(4)在所有的行业周期变量中，集中型行业发生的横向并购表现最好，并且在lO％的显著水平下是显著的(t=1．51)。这些行业主要包括：造纸及纸制品业(c31)、电力蒸汽热水的生产和供应业(D01)这两个行业内部的横向并购都获得了5％以上的超额收益，最高获得了20％的超额收益。表现最差的是集中型行业之间发生的横向并购，并且在10％的显著水平下也是显著的(t=1．64)。这主要是造纸及纸制品业(c31)和电力蒸汽热水的生产和供应业(D

7、01)之间的发生的多元化并购，获得了将近．10％的超额收益。(5)技术变迁行业内部发生的横向并购与技术变迁行业之间发生的多元化并购表现一样好。(6)衰退行业内部发生的横向并购表现好于衰退行业之间发生的多元化并购，但在统计上不显著。(7)成长行业与技术变迁行业之间的多样化并购和成长行业与集中行业之间的多样化并购比所有类型的横向并购表现都要差。这两个结论在5％的显著性水平下都显著。(8)在所有的横向并购中，衰退行业内部的横向并购表现第二差。(9)在所有多元化并购中，衰退行业与成长行业之间的多元化并购表现最好。如：传统的批发零售行业(

8、H)与交通运输机械(c75)、化学原料及化学制品制造业(C43)、医药制造业(C81)、有色金属冶炼及压延加工业(C67)之间的并购，以及传统的制造业(C73)与新兴的电器机械及器材制造业(76)之间的并购获得了大量的异常收益。(10)在所有的横向并购中，成长行