升息周期 升息周期中美元汇率变动趋势分析

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1、升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期升息周期中美元汇率变动趋势分析15升息周期中美元汇率变动趋势分析—兼论美元的中长期弱势内容提要：在美联储“慎重有序”的升息步伐下，预计这一轮升息周期持续的时

2、间较长。在这样一个较长的升息周期中，利率平价和资产市场理论对汇率的决定偏于短期，而购买力平价理论对汇率的决定侧重中长期。通货膨胀和经常项目赤字是当前美国经济的两大不平衡，恰恰它们对美元的影响是长期和持续的，因此，美元中长期依旧看跌。从2004年6月美国进入新一轮加息周期开始，美元便主要处于两股力量的掣肘之中——一边是经济结构方面的因素迫使美元下跌，另一边是处于上升阶段的经济增长和利率调整周期促使美元走高。前者主导了美元2004年的下跌走势，而今年以来，后一种因素占了上风，第一季度美元兑欧元已升值约4.29%，兑日元上升4.40%。为什么会发生这样的转换?在美联储“慎重有序”(m

3、easured)的升息步伐下，预计这一轮升息周期持续的时间较长，市场预测中值显示可能会贯穿于2006年。在这样一个较长的升息周期中，美元是否能够持续得到利率平价优势的支撑?购买力平价理论和资产市场说的有效性如何体现?结合理论和实证分析，美元的长期走势怎样?本文就这几个方面进行了分析和论证。首先，用实际利率解释了升息对美元影响力的转换；其次，结合市场走势指出，利率平价和资产市场理论对汇率的决定偏于短期，而购买力平价理论对汇率的决定侧重中长期，通货膨胀和经常项目赤字是当前美国经济的两大不平衡，恰恰它们对美元的影响是长期和持续的；最后，应用以上判断，对美元的短期和中长期走势做出了预测

4、。一、利率平价侧重于短期效应——实际利率的影响利率平价理论认为资金会从利率较低的国家流向利率较高的国家，资金的流入会使利率较高的国家的货币汇率上升。从这个意义上讲，美元汇率近期的上升符合这一理论。美联储没有错过2004年6月以来的任何一次加息机会，7次会议连续加息175个基点；与此形成鲜明对比的是，欧洲央行(ECB)预计将在今年全年维持利率于目前的2%不变，日本央行则一如既往坚守零利率政策。以上利率前景预期的背景是，美国经济虽然自2004年以来已经出现放缓迹象，但3%以上的GDP增长率依然称得上亮丽。无论欧元区还是日本，经济增长预期都遭到调降，经济基本面都在今年出现了较明显的放

5、缓迹象。三大经济体经济增长的差别和利差的扩大更加明显，吸引投资者卖出欧元、日元而买进美元，支撑美元2002年以来持续走贬的形势似乎出现了转机。但是，我们不禁要问，从2004年6月到12月，美联储已有5次升息共计125个基点，美元为何一直走贬?这与利率平价理论是否有矛盾之处?答案是否定的，即那段时间美元加息和贬值的共存并不矛盾。利率是本币资金的价格，汇率则是以本币表示的外币价格，因此，实际上，影响汇率的是实际利率，而不是名义利率。实际利率是扣除了通货膨胀因素后存款或投资的实际价值的增长率，也就是等于名义利率减通货膨胀率。加息只是名义利率的提升，而只有实际利率的提升才能对美元形成支

6、持。正因为如此，如果升息的速度慢于通货膨胀的增长速度，这样的升息理论上讲就不能提振美元汇率。图115美国和欧元区的实际利率对比资料来源：中国银行，彭博。从图一中关于美国实际利率走势的情况看，在2005年美元的这轮上扬走势之前，虽然美联储已5次加息，但美欧之间实际利率的变化相对平行，由于美国的通胀上扬速度快于欧元区，美欧实际利率差异并未出现有利于美元汇率的明显变化，有时甚至还进一步扩大了(如2004年7月)。而且，美国的实际利率一直在负值区间波动。而从2005年开始，美欧实际利率差终于出现了有利于美元的明显变动，这既归功于美联储的连续加息，也归因于美国通胀在此期间的相对稳定。美国

7、的实际利率水平目前仍相当低，实际联邦储备基金利率(联邦基金利率—个人消费支出增长率)依旧为负数，这主要是因为通胀(消费价格指数)仍在3%以上，而欧元区的通胀则相对较低。美国短期利率还必须大幅上调，才足以对美元提供有力的支持。从市场的具体情况来看，关键问题在于大家何时会开始担心通胀抑制经济增长。若市场感到FED对通胀失控，投资者对持有的美国资产将要求获得更高的风险溢价，这可能进一步引发美元抛压。例如，摩根斯坦利驻纽约的汇率分析师德罗索斯认为，如果市场相信FED升息的目的是防止通胀抬头，美元可能