我国跨境资金流出的

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1、我国跨境资金流出的宏观风险评估与应对摘要：我国的跨境资金流动态势在2014年经历由持续流入到大幅流出的重要转折，这使得决策者更加关注跨境资金大幅流出对我国宏观经济的影响及潜在流出风险。本文基于我国外汇储备余额变动情况，使用跨境资金流动阶段性度量方法对我国当前跨境资金流出风险进行评估。结论表明，当前我国面临较高的跨境资金流出压力但风险总体可控。跨境资金流动波幅扩大，对当前跨境资金流动管理提出更高要求。关键词：跨境资金流动　外汇储备　流出风险　评估庞春阳*本文仅代表作者个人观点，不代表所在单位意见。作者简介：庞春阳，经济学博士，现供职于中国

2、人民银行深圳市中心支行。一、跨境资金流动冲击已成为政策制定者关注的重要问题近30年来，全球跨境资金双向波动日益频繁，对包括中国在内的新兴经济体产生深远影响。但新兴经济体的跨境资金流动并非一成不变地保持增长，存在国际资本从流入（surge）到骤停（stop），国内资本从外逃（flight）到回撤（retrenchment）的起落变化。总体来看，跨境资金流动对新兴市场国家而言既有裨益也带来挑战。一方面，跨境资金流入有助于缓解新兴经济体发展面临的融资“瓶颈”，支持经济增长。但另一方面，资金流动转向和跨境资金流动的波动性加剧也存在负面影响：一是

3、放大经济周期波动，尤其是资本大规模流出可能导致产出下滑（如墨西哥危机）；二是放大金融系统脆弱性，引发信贷危机、影响金融市场、冲击资产价格（如亚洲金融危机）；三是影响宏观金融稳定（如08年金融危机）。从各国经验来看，并非所有的资本流入流出都对一国产生显著的宏观经济风险，多数情况下资本流入和流出都是金融开放的自然结果。但持续或者突然性大规模资本流动转向放大经济周期波动，导致新兴经济体国际收支风险和货币危机等宏观风险事件频发，即便是财政与货币政策体系完备的国家都难以独善其身。这使决策者更加关注跨境资金流动双向冲击，特别是跨境资金大规模流出对国

4、内经济的影响，并深入研究如何将宏观审慎工具和资本管制相结合以应对跨境资金流动风险。从我国的实际情况来看，2014年下半年以来跨境资金流出的压力陡然增加，跨境资金流向由大幅净流入阶段向持续双向震荡偏向流出迅速转换。2016年6月末我国的外汇储备余额由2014年6月的最高水平下降19.7%，2015年以来结售汇与跨境收付差额也转为逆差并持续保持偏向逆差态势。经历长期持续资本流入后，我国现阶段面临的跨境资金流出是否蕴含潜在危机风险？是否存在行之有效的指标判断跨境资金流出何时将为我国带来宏观经济和金融风险？是否存在适当的跨境资金流动管理工具（如

5、资本管制和宏观审慎工具）能应对上述冲击？这是摆在政策制定者和研究者面前的重要问题。二、跨境资金流出风险识别与流出阶段性度量（一）跨境资金流动的宏观风险识别框架Calvo（1998）指出，资本流动规模大幅增长本身并不是跨境资金流动风险事件频发的直接诱因，资本短期集中流入而后流向逆转或骤停才是引发危机的关键。从宏观层面来看，跨境资金集中大幅流出，一方面导致信贷收缩，在金融加速器作用下引起一国产出下降（即凯恩斯效应）；另一方面，汇率贬值引发债务重估、导致信贷收缩，继而引发信贷风险，加剧资金外流对金融部门的冲击（即费雪效应）。在上述两重效应叠加

6、下，国外资本撤出和本国资本外逃将使一国经济陷入衰退，进而诱发国际收支风险甚至货币危机，严重时酿成经济和金融危机，这也是本文主要关注的跨境资金流出所产生的宏观风险。孟庆斌和侯德帅（2016）在宏观层面将资金流出的影响按照流出渠道划分为以下4类指标：①产出增长率指标；②宏观经济稳定指标，如CPI、利率；③外部冲击影响指标，如名义有效汇率；④财政收支指标，如赤字率。本文借鉴这一风险参考指标体系，同时加入证券市场指数作为反映资产价格受跨境资金流出影响的监测指标，通过五个维度衡量跨境资金流出风险的大小。由此看出，跨境资金流出对于一国的宏观风险可分

7、为以下四个层级：第1类正常流出而没有负面影响；第2类对一国宏观经济造成冲击但并未酿成危机；第3类诱发国际收支风险和货币危机；第4类导致经济和金融危机。本文对跨境资金流出风险的评估也以上述四个层级作为标准。（二）跨境资金流出阶段性度量方法极端跨境资金流动阶段性划分的研究始于Calvo（1998）对于跨境资金净流入骤停的研究。随后学者将这一方法进一步细化，将骤停的时间与国内宏观经济收缩（产出下降、境内外利差扩大）等相结合（Calvo等人，2008），并将阶段性划分进一步扩展到资金大幅流入的研究中（Reinhart和Reinhart，2009

8、）。国内学者陈奉先（2014）也利用同样的方法度量了我国资本与金融项目跨境资金净流动的潜在风险。分析指标上，本文将国际收支平衡表中外汇储备的变动作为度量跨境资金流出的主要参考。一方面，选取外汇储备进行研究具