建筑与工程行业2H18投资策略：自上而下博弈政策调整，自下而上关注三条主线

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1、目录“去杠杆”致地产、基建承压，上半年板块整体跑输3多重“去杠杆”政策叠加，地产、基建投资均具有一定压力3上半年板块跑输大盘、机构持仓持续下降、估值充分回调5下半年展望：自上而下博弈政策调整，自下而上关注三条主线7自上而下：政策有望边际宽松，博弈政策调整9当前财政政策、货币政策整体已过度偏紧9下半年展望：财政、货币政策均有宽松空间10建筑股行情主要取决于投资和政策预期，可左侧布局博弈政策调整10自下而上：关注业绩超预期、市占率提升、高景气子行业12主线一：寻找中报业绩超预期标的12主线二：寻找市占率稳步提升的龙头企业13主线三：寻找高景气细分子行业中的错杀股15图表图表1:金融

2、、政府、企业三层次“去杠杆”最终导致新项目增长放缓、在建项目执行变慢3图表2:1-5M18地产投资增长主要依赖土地购臵费增加4图表3:1-5M18房地产投资结构4图表4:基建投资数据快速下行，地方政府主导领域承压明显4图表5:上半年A股建筑板块跑输大盘且缺乏强势个股5图表6:上半年H股重点建筑公司大多跑输大盘6图表7:机构持仓持续下降，目前已至历史底部6图表8:目前A股建筑板块估值已回调至历史均值-1倍标准差水平6图表9:H股重点建筑公司估值已至历史底部7图表10:2018年下半年建筑行业投资逻辑梳理8图表11:2017年下半年以来，财政支出增速持续低于收入增速，体现当前财政政

3、策偏紧9图表12:2017年下半年以来，社融增速持续下降，2018年5月更是显著“失速”，当前货币政策已明显偏紧9图表13:虽然当前高评级债券水平保持稳定，但低评级债券收益率显著提升，信用利差进一步扩大10图表14:建筑估值波动远大于净利润波动11图表15:2010年至今建筑板块整体市盈率（历史TTM、整体法）11图表16:中金覆盖建筑公司2018年中报业绩预览12图表17:2015-2016年装修装饰行业集中度提升13图表18:互联网家装简化中间环节，降低生产经营成本13图表19:目前中国勘察设计企业数量达2.2万家，总收入约3.3万亿元14图表20:部分优秀的民营设计企业近

4、年来通过异地扩张实现了快速增长14图表21:苏交科和中设集团近年并购事件汇总15图表22:预计未来3年轨交建设仍将维持高景气15图表23:可比公司估值表16若出现排版错位、数据及图形显示不全等问题，可以凭下载记录，加微信535600147获取PDF版本“去杠杆”致地产、基建承压，上半年板块整体跑输多重“去杠杆”政策叠加，地产、基建投资均具有一定压力2017年以来，“去杠杆”构成了中国经济政策的重心，金融体系、地方政府、实体企业三个层面的“去杠杆”政策对经济产生了重大影响。具体到建筑行业，“去杠杆”导致了建筑企业项目执行速度变慢、新签订单增速放缓、现金回款压力加大：►地方政府投资

5、意愿降低，回款速度减慢：2016年下半年以来，财政部出台了一系列规范地方政府举债行为的政策，要求地方政府着力化解存量债务，同时限制不规范的举债行为。2017年，地方政府发行债务规模显著降低、财政支出增速持续放缓，地方政府现金流趋于紧张，导致政府投资意愿降低、且对承包商付款速度放缓。►地产商开工、投资意愿降低，回款速度减慢：近年来监管严控信贷和信托资金违规进入房地产市场，且对地产商的股权融资、海外发债等多种直接融资渠道都进行了一定程度的限制。叠加整体市场融资成本快速上升、地产销售增速放缓，地产商现金流压力加大，开工和投资意愿降低，对承包商的付款速度也有所减慢。►建筑企业投资和扩张

6、意愿降低：1）在国资委“2020年前央企平均资产负债率再降2ppt”的要求下，建筑央企一方面降低新增投资规模，另一方面也在积极通过资产证券化、债转股、永续债等金融工具降低杠杆率；2）债券市场违约事件频发、市场风险偏好下降、信用利差快速提升，导致民营企业融资艰难，正常经营、扩张受限。综合来看，“去杠杆”下，地产商、地方政府投资意愿、能力均下降，FAI数据承压。由于地产商、地方政府的投资意愿、能力在“去杠杆”政策下均受到了一定的限制，因此年初至今FAI数据始终承压，尤其是基建投资增速快速下行，而地产投资的增长也主要是来自土地购臵费的增加，建筑工程、安装工程投资额同比分别下降2.5%

7、、7.0%。图表1:金融、政府、企业三层次“去杠杆”最终导致新项目增长放缓、在建项目执行变慢利率上行融资成本上升地产商开工、投资意愿降低，回款速度减慢金融去杠杆整顿银行同业、理财、表外业务银行资产负债收缩信用债配臵需求降低企业债券融资困难企业投资意愿降低旧债：存量债务臵换为政府债券并纳入预算偿还政府对工程承包商回款放缓去杠杆地方政府去杠杆地方政府支出收缩政府投资意愿新债：规范地方政府债务融资降低新项目增长放缓在建项目执行放缓旧债：市场化债转股等债务重组方式国有企业去杠杆少借新债：央企资产负债