农业上市公司债务结构与企业市场价值关系的实证研究

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1、农业上市公司债务结构与企业市场价值关系的实证研究农业上市公司债务结构与企业市场价值关系的实证研究姜涛，汤颖梅，王怀明（南京农业大学经济管理学院，江苏南京210095）【摘要】文章选择农业上市公司2001年~2006年作为数据窗口，共171个混合数据样本，对农业上市公司债务总体水平、债权人性质结构、债务期限结构与企业市场价值间的关系进行理论分析与实证研究。结果表明：农业上市公司的债务水平与企业市场价值呈正相关关系，债权治理在农业上市公司中表现出一定程度的有效性。银行作为农业上市公司的重要债权人在公司治理中能够发挥

2、积极的监督效应，有利于提高企业市场价值，其中银行短期借款对企业市场价值有显著正面影响。【关键词】农业上市公司；债务结构；企业市场价值【中图分类号】F324【文献标识码】A【文章编号】1004-2768（2009）23-0065-03【收稿日期】2008-12-16【基金项目】南京农业大学人文社科基金项目（SK07005）【作者简介】姜涛(1968-)，女，江苏人，南京农业大学经济管理学院讲师、博士研究生，研究方向：公司治理；汤颖梅(1971-)，女，江苏人，南京农业大学经济管理学院讲师、博士研究生，研究方向：财

3、务管理；王怀明(1963-)，男，江苏人，南京农业大学经济管理学院教授、博士生导师，研究方向：财务管理。一、问题的提出企业赖以生存和运用的经济资源，不论其以何种资产形式呈现，其来源途径有两条：一是股东投入，二是债务借入。债权人为企业提供资金，应与股东一样在公司治理中发挥作用，对债务治理效应及其与企业市场价值关系的研究已成为公司治理研究的重要领域。在我国的资本市场，农业类上市公司比较利益相对低下，客观存在的外部经济效应及难以规避的自然风险，使农业一直以来都是弱质产业。近年来，随着对“三农”问题的日益重视，中央及各

4、级政府不断加大对农业的支持力度，除财政政策扶持外，金融支持手段越来越受到人们的广泛重视。因此，对农业上市公司而言，债务治理效应是否发挥作用，债务水平及其结构是否影响企业市场价值，其作用方式和机制如何？债务水平及结构与企业市场价值呈现何种关系？本文将对此进行理论研究和实证分析，并提出相应政策建议。二、文献回顾国外关于债务融资及治理效应研究始于20世纪70年代，研究渐趋成熟，并已建立起一套完整的理论体系。Jensen和Meckling（1976）指出：现代股份制企业中，由于所有权与经营权的分离，普遍存在股东与经理人

5、员的利益冲突，由此而产生的代理成本降低了公司的市场价值。当公司的规模一定时，若债务融资比例增加，则股权融资比例相应减少，管理者的持股比例就会增加，管理者与股东的利益更加趋于一致，因此，增加负债通过减少代理成本而提升了企业价值。在其另一篇极具影响力的论文中，Jensen（1986）提出负债的“控制假说”。由于债务合约将迫使管理人员遵守承诺在未来支付现金流量，因而，在公司治理机制方面，债务通过约束管理人员在自由现金流上的自行支配权利，有助于防止公司在低收益的项目上浪费资源，从而减少自由现金流量的代理成本。国内学者近

6、年来对债务与公司价值的关系也进行了实证研究。张红军（2000）在对我国上市公司股权结构与公司绩效的实证分析过程中发现，上市公司的Tobin’Q值与其财务杠杆呈显著的负相关关系。于东智（2003）对我国上市公司资本结构与公司绩效的实证结果显示，上市公司负债比例与公司绩效指标之间表现出了显著的负相关关系。沈艺峰（2004）基于我国ST上市公司的资本结构、公司治理结构与公司价值的实证结果显示：Jensen意义上的负债控制效应在ST公司中实际上已经不起作用。而汪辉（2003）对我国上市公司债务融资、公司治理与市场价值的

7、实证研究结果则表明：总体上债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率非常高的公司，这种作用并不显著。可见，我国关于债务与企业价值关系的研究结论与西方经典的债权治理理论、委托代理理论并不吻合，甚至相悖，其原因何在？首先，国内外研究的背景存在明显的差异：国外的研究基于发达的资本市场和相对成熟的法律制度体系；而国内资本市场发展时间较短，研究对象主要为转轨时期的企业。其次，国内实证研究样本多以所有上市公司为对象，而不同行业的经济周期、盈利能力、税收政策都有所不同，行业差异对研究结果必将产生

8、影响。再次，已有的研究多选择财务指标和账面指标为因变量代表企业价值，但财务指标受会计制度影响较大，且易被“包装”，有失公允性和可比性，也有一些研究选择Tobin’Q值为市场指标反映企业价值，但由于流通股与非流通股并存，在《生产力研究》No.23.2009上市公司研究《生产力研究》No.23.2009????轮辏??????????????????????????????????????