过度自信抑或代理问题？——基于管理者视角的并购动因研究

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1、过度自信抑或代理问题？——基于管理者视角的并购动因研究过度自信抑或代理问题？——基于管理者视角的并购动因研究1,21毛雅娟，李善民（1.中山大学管理学院财务与投资系,广州510275；2.华南农业大学经管学院金融系,广州510642）1,21MaoYajuan,LiShanmin（1.DepartmentofCorporateFinanceandInvestment,SchoolofBusiness,SunYat-senUniversity,Guangzhou510275;2.DepartmentofFinance,Schoolo

2、fEconomicsandManagement,SouthChinaAgriculturalUniversity,Guangzhou510642）摘要：目前，学术界对公司高管发动并购事件的动因及并购毁损股东价值的解释尚未形成一致的观点。本文基于主并公司管理者的两个不同视角——理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信心理偏差对公司并购动因展开深入探讨，试图重新检验管理者过度自信对并购动因的影响，并甄别两个理论在解释并购动因问题上的相对解释作用。并且，本文不仅关注了公司管理者的并购决策，还进一步研究了连续并购这一我国公司并

3、购的普遍现象。出于上述研究目的，本文以2000－2007年全部A股上市公司作为样本，采用离散型因变量的面板数据Logit回归和负二项回归方法，得到了一些重要结论。实证结果表明，公司管理者的过度自信心理偏差并不能解释主并公司管理者并购与否的决策，也不能解释连续并购为何频繁发生的现象；当对管理者过度自信、代理成本在解释并购动因问题中的相对解释力进行研究时，本文发现支持代理理论的证据充分，但管理者过度自信的测度对管理者的并购决策或公司并购频率和次序都没有表现出任何显著的解释作用，从而确立了代理理论在管理者视角并购理论中的主导地位。除此以

4、外，本文还发现在管理者机会主义的自利动机一定的情况下，管理者的经验对公司并购动因的作用是积极的，即能够降低管理者发起公司并购的可能性。关键词：并购动因，代理问题，管理者过度自信一、引言并购（MergersandAcquisitions）被视为公司金融学的核心问题之一，是企业最重要的投资行为。然而，长期以来国内外学者在这一领域积累的大量研究成果表明，公司并购并不能为主并公司股东创造短期股东财富或提升主并公司的长期绩效，这引发了人们透过现象追溯本源的兴趣，即对并购动因的探讨。显然，多数传统的公司并购动因理论无法对这一现支持本研究的基金

5、项目包括：国家自然科学基金项目“投资者保护制度与控制权转移的效率研究”（主持人：李善民；项目号：70972074）；教育部人文社会科学研究一般项目（青年）“高级管理层私有收益视角的公司并购行为研究”（主持人：毛雅娟）；广东省人文社科重点研究基地项目“控制权转移中的投资者利益保护机制研究”（主持人：李善民；项目号：08JDXM79008）。11象作出合理的解释，为了弥补传统理论的这一缺陷，学者们开始沿着管理者视角的两条理论脉络研究公司并购动因及并购毁损主并公司股东价值的问题，其一是代理理论（Jensen和Meckling，1976）

6、，其二是“自大（Hubris）”假说（Roll，1986）。基于以往管理者视角的公司并购研究，上述两条理论脉络是基于各自内部一致的逻辑体系平行推进的，即两者分别从理性管理者的道德风险行为视角及非理性管理者的过度自信（Overconfidence）心理偏差探讨公司并购的动因及并购毁损主并公司股东价值的现象。也就是说，从管理者视角出发的公司并购研究已经形成了两个内部逻辑严谨并可以解释同一现象的理论，但是目前对管理者视角的上述两个并购理论同时进行研究的文献却不多见，即探讨在目前我国的制度环境下哪一种理论对并购现象更具有解释力，而这种基于

7、管理者视角对并购动因问题的思考形成了本文的主要研究思路。那么，是否有必要对管理者视角的两个并购理论进行这样的研究呢？Bakeretal.(2008)在其重要的行为公司金融综述中指出，管理者过度自信与代理问题都可能导致过度投资、投资不足与较高的投资-现金流敏感性，因此，管理者过度自信和过度乐观的理论预期与代理理论是非常类似的。并且，Malmendier和Tate（2008）也指出，在并购理论中“自大”假说与代理理论都是从管理者视角来研究并购效率问题，两者最为相近。Harford（1999）则认为，管理者建立企业帝国的动机与过度自信心

8、理极其相似，都可以表现为内部资本充足时并购动机的增强和主并公司股东财富的毁损。因此，上述两个内部一致的逻辑体系在解释同一现象上表现出的相似性是激发本文将并购的行为学解释与传统代理理论相结合，甄别两个理论在解释并购动因问题上的相对重要性，并总揽性地重