管理层过度自信、负债水平与代理成本

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1、管理层过度自信、负债水平与代理成本　　摘要：管理层的过度自信会影响公司资本结构，进而影响两类代理成本。本文通过将过度自信引入传统代理成本理论研究发现，管理层的过度自信会提高公司的负债水平，并且会增加负债水平与第一类代理成本的负向敏感性，而减弱负债水平与第二类代理成本的正向敏感性，从而有效地抑制了两类代理成本，即管理层过度自信通常使公司具有较低的两类代理成本。　　关键词：过度自信债务水平代理水平　　一、引言　　过度自信是一种人类稳固的心理特征，而且，这种心理特征在企业家和管理者这一群体身上表现得更为突出。一般认为，所谓管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力

2、、经验和知识而产生偏差，从而高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险。在不考虑代理成本的情况下，Heaton（2002）通过建立数学模型发现，乐观的管理者偏向于高估他们为公司创造价值的能力和项目的现金流入，当自有资金充裕时，会过度投资，甚至投资于现金流为负的项目。另外，管理者认为市场会低估公司的证券价值，所以不乐意进行外部融资，当自有资金不够时，可能会拒绝现金流为正的项目，造成投资不足。当必须依靠外部融资时，他们会更加偏好债务融资，从而产生“内部融资——债务融资——股权融资”管理层过度自信、负债水平与代理成本　　摘要：管理层的过度自信会影响公司资本结构，进而影响两类代理

3、成本。本文通过将过度自信引入传统代理成本理论研究发现，管理层的过度自信会提高公司的负债水平，并且会增加负债水平与第一类代理成本的负向敏感性，而减弱负债水平与第二类代理成本的正向敏感性，从而有效地抑制了两类代理成本，即管理层过度自信通常使公司具有较低的两类代理成本。　　关键词：过度自信债务水平代理水平　　一、引言　　过度自信是一种人类稳固的心理特征，而且，这种心理特征在企业家和管理者这一群体身上表现得更为突出。一般认为，所谓管理者过度自信是指管理者在进行决策时会因为高估自身的能力、经验和知识而产生偏差，从而高估决策成功的可能性并低估与决策相关的风险。在不考虑代理成本的情况下

4、，Heaton（2002）通过建立数学模型发现，乐观的管理者偏向于高估他们为公司创造价值的能力和项目的现金流入，当自有资金充裕时，会过度投资，甚至投资于现金流为负的项目。另外，管理者认为市场会低估公司的证券价值，所以不乐意进行外部融资，当自有资金不够时，可能会拒绝现金流为正的项目，造成投资不足。当必须依靠外部融资时，他们会更加偏好债务融资，从而产生“内部融资——债务融资——股权融资”的融资顺序。Malmendier和Tate（2005）最早从实证角度验证了Heaton（2002）的研究结论。他们用CEO放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权作为过度自信的代理变量，对《福

5、布斯》500强公司经理人进行研究发现，过度自信的CEO在融资过程中，安排的债务比例较理性的CEO至少多使用10%的内部资金；而在进行外部融资时，至少多使用15%的债务融资。同时，研究发现过度自信的管理者会进行过度投资；而当内部资金缺乏时，他们会认为外部融资成本太高而产生投资不足。Landier和Thesmar（2009）也发现过度乐观的企业家会更多使用短期债务，而理性的企业家则更偏好风险较低的长期债务资金。国内学者也在该领域积极开展研究。余明桂等（2006）发现，管理者过度自信与资产负债率尤其是短期负债率显著正相关，与债务期限结构与显著正相关。王霞、张敏和于富生（2008

6、）指出，过度自信的管理者倾向于过度投资，并对融资活动产生的现金流有更高的敏感性。闫永海、孔玉生（2010）研究显示，总经理过度自信与资本结构密切相关，过度自信的总经理在筹集资本时，运用较多的负债，尤其是较多的短期负债。代理成本指为设计、监督和约束委托人与代理人之间利益冲突的一组契约所付出的代价，加上执行契约时成本超过收益的剩余损失（Jensen和Meckling，1986）。主要受关注的代理成本主要有两类：第一类代理成本，即股东与管理者之间利益不一致而引起的代理成本；第二类代理成本，即控股股东与中小股东利益冲突所导致的代理成本。Jensen和Meckling（1986）的

7、代理成本模型中指出资本结构会影响管理者的努力水平与行为选择，从而影响公司的代理成本和市场价值。国内学者也十分重视相关的研究，张兆国、宋丽梦和张庆（2005）实证发现，债务融资比例与股权代理成本呈不显著负相关。肖坤和刘永泽（2010）对债务期限结构和类型与代理成本的关系进行实证研究，认为流动负债在抑制控股股东的“掏空”行为方面效果显著，但银行借款存在软约束问题，不能有效抑制两类股权代理成本。郝臣、宫永建和孙凌霞（2010）对公司治理要素与代理成本之间的关系进行实证检验。发现第一大股东持股比例、管理层薪酬和管理层持股比例与代理成本