股利折现模型的修正与资本结构、股利政策无关性假设

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1、股利折现模型的修正与资本结构、股利政策无关性假设股利折现模型的修正与资本结构、股利政策无关性假设刘金雄华侨大学工商管理学院，泉州，362021【摘要】传统的股利折现模型反映的是持续经营时企业的市场价值，导致企业市场价值定价上的谬误，因为在某些情形下，企业实行有限期经营反而能实现其市场价值的最大化。通过改进截尾方法与Farrell的持续期限理论，提出修正的股利折现模型，以消除这种谬误。修正后的股利折现模型更完善，可以反映企业企业最大化其市场价值的经营方式（持续经营或是有限期经营），能够支持企业的市场价值与企业的资本结构、企业的股利政策无关性假设。然

2、而，传统的股利折现模型并不支持此类假设。关键词股利折现模型企业市场价值股利政策资本结构清算价值中图分类号F275.5文献标识码AAStudyontheModificationofDividendDiscountModelandtheIrrelevantHypothesesofFirm’sCapitalStructureorItsDividendPolicyAbstract:Thereexistsafallacyduetothevaluationofafirmasgoingconcernintheconventionaldividenddiscou

3、ntmodel(CDDM),becauseinsomecasesafirmcanmaximizeitsmarketvaluewithfiniteoperationlifetimeinsteadofinfiniteone.WithadevelopmentoftruncationapproachandtheFarrell’sdurationtheory,modifieddividenddiscountmodel(MDDM)wasdevelopedtoagainstsuchfallacy.MDDMisimprovedgreatlyforitindica

4、testheoperationtype,i.e.operationwithfinitelifetimeorgoingconcern,ofmaximizationoffirm’smarketvalue,andcansupportthehypothesesthatthemarketvalueofafirmisirrelevantofitscapitalstructure,oritsdividendpolicy.However,thesehypothesescannotbesupportedbyCDDM.Keywords:DividendDiscoun

5、tModel;MarketValueofaFirm;DividendPolicy;CapitalStructure;LiquidationValue1引言传统的股利折现模型(ConventionalDividendD①iscountModel,CDDM)最早由JohnB.Willams（1938）提出，是股权资本的市场价值（简称企业的市场价值，下同）定价的一个经典模型，除了在实务中广为应用外，也普遍应用于理论研究上。例如，CDDM可用来解释会计信息的相关性问题（威廉R.斯科特，2006），著名的Feltham-Ohlson模型就是依据该模型建立的

6、（G.A.FelthamandJ.A.Ohlson，1995）。依据CDDM，企业的市场价值是预期企业未来发放的现金股利的现值，即PVt??，(1)??φ1E[dt??]/(1r)??其中PV表示第t期末企业的市场价值，td表示t??t??期企业发放的现金股利，r表示折现利率。由于企业未来可能继续发行股票筹集资金，企业未来所发放的现金股利中只有一部分属于t时的股东，M.Miller和F.Modigliani（1961）的论文中包含一个更准确的股利折现模型如下PVt??，(2)??φ1E[dt??]/(1r)??其中d表示企业第股利扣除企业股权资本

7、投入后的净??t??期末发放的现金t额，简称股利净额。E[]表示数学期望，其他记号同(1)。关于CDDM实证研究的主要方向是研究该模型对股票价格的解释能力，已有结论并不完全一致：Nasseh等(2004)、Foerster等(2005)提供证据证明，CDDM能够解释股票价格的长期变化；Nasseh等(2004)、Pan(2007)的实证研究认为CDDM对股票价格的短期变化解释能力较弱；Shiller(1981)、Pan(2007)提供的证据表明，CDDM难以解释股票价格的易变性，其中Shiller(1981)的证据表明，CDDM不能解释证券价格的

8、易变性，而Pan(2007)的研究表明，CDDM只能解释5%的股票价格变化，其中，模型解释了95%的股票价格长期变化，5%的股票价格短期