小心为债券市场的进步埋单

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1、小心为债券市场的进步埋单　　市场上近期曝出由于财政部对地方债再次扩大所导致的城投债风险大幅降低的消息。很多评论者甚至认为，在允许自行发债的省里，市一级的城投债可以通过省级政府的举债能力更加紧密地靠近上级单位，其信用等级也会更加靠近省级政府的资质。这个想法应该是个误区。作为职业的固定收益投资者，笔者看到这个消息后并没有感到非常激动，因为它只是漫长的中国债券改革和发展进程中的一个必经之路。而且，这次的地方债的范围扩大并不是很多评论者所渲染的那种中央政府为省级政府打开自主举债大门的“大撒把”政策。　　地方政府自主发债范围再扩大　　7月4日，财政部公布了《2013年

2、地方政府自行发债试点办法》，将试点范围从原来的四省市扩大到六省市，在上海、浙江、广东和深圳之外，新增江苏和山东，仿佛中国在推动地方政府自主发债上又前进了一大步。　　中国自2011年开始，在财政部代发地方债之外，开始首试地方政府自行发债，但前两年发布的试点办法完全一样，试点地区也没有变化，直到两年后的今天，不只试点地区扩大了两省，而且方案出现了更多变化，包括债券期限增加7年期的品种，承销发行细节增加了些新规定，最可喜的是提出试点地区应“积极创造条件，逐步推进建立信用评级制度”。现在地方政府试点的“自行发债”与市场力量最终要求的“自主发债”，虽只是一字之差，却有

3、万里不平之路。　　最明显的是，2011年12月《预算法》修正案草案一审时，对地方政府举债的表述有所突破，规定“省级政府依照国务院下达的限额举借的债务，作为赤字列入本级预算调整方案”。但半年后，即去年6月二审时，此规定被一举废除，退回到了现行《预算法》的状态，使地方政府举债仍处在“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”中“另有规定”的尴尬角色中。　　市场要发展，需要“擦边球”　　从总体战略的视角分析这个政策的方向，我们可以肯定，中国未来的金融政策趋向于地方化和分权化。但是在这个发展进程中的今天，我们从政策的细节上和屡次反复的表现中可以体会出中

4、国现有债券市场发展的一些缺陷。　　据说，全国人大常委会在《预算法》修正案二审时，之所以会在这一关键问题上退守原先的阵地，是因为很多委员都认为，地方政府的融资冲动强烈，而还款来源不明。如今地方政府尚未获得独立的发债权利，债务就已节节高升，若是获准，更将肆无忌惮，从而放大地方债务风险，最终牵连中央政府和整个银行体系。这种担忧并非没有道理。地方政府在相当不透明的财务收支状况下，通过“明”的平台债和银行贷款，以及各种“暗”的变相融资和违规担保，滋生大量显性和隐性债务，同时，其收入来源又缺乏保证，偿债机制不明，让外界和各路债权人都难以及时跟踪并把控风险。　　但是，问题

5、不可能因遇到困难就回避而自动得到解决。所幸的是，以中国改革的经验看，制度和法律法规的最终进步，往往是在善于打各种体制“擦边球”的实践推动下进行的。现在，地方政府自行发债试点范围不仅有所扩大，而且首次提出要“积极创造条件”去“推进建立信用评级制度”，这不正是一个绝佳的打旧制度“擦边球”的好时机吗？　　难以建立有效的信用评级制度　　众所周知，要真正建立有效的信用评级制度，一要使受评对象账务透明、收入来源和支出去向明确；二要确保受评的地方政府举债主体身份明确、还款责任清晰。　　就前者而言，不少地方政府一直视“政府预算”为“国家机密”，加之近年来监管层对“影子银行”

6、监管的层层加码，通过地方政府性融资平台进行的融资行为更加隐蔽多样，现有的财政透明度显然无法满足信用评级的要求，因此用发债融资的市场力量倒逼其在阳光下运行财政是最直接有效的力量。具体到某只债券上，阳光化也能使投资人清楚辨析该债券所投为何，是公益性项目还是有经营现金流的项目，还款是靠财政收入还是靠项目盈利。　　就后者而言，如果地方政府不能在法理上取得独立的发债主体身份，还款责任最终仍由中央政府担负的话，则各只地方政府债的信用等级其实都收敛于同一个中央政府的信用等级，那还谈何信用评级？　　对于广大的投资者而言，我们要深刻地意识到地方政府的偿债能力在常态下不应该越来

7、越依靠中央政府或上一级政府机关。更加合理的发展方向是中国金融基层化、理性化、科学化。从信用分析的角度而言，研究一个发行人的主体和当地政府的关系是重要的。因为，这个关系代表这个发行人可以控制多少资源为自己的债务问题提供解决方案。之后我们首先更加应该关注的是这个城市本身的经济发展状况和潜力和该发行人自身资金投向和管理能力。　　用个通俗的比喻，前者是有没有米，后者是巧妇会不会做饭。再强的政府关系或行政级别在上述两个重要因素的缺失下都是没有实际偿债意识的。　　小心为债券市场的进步埋单　　今天我们谈论的地方债试点的扩充其实代表着这几个省的金融基层化、理性化和科学化都更

8、加前卫一些。同时这意味着这些省份的城投债等政府关联债