《股票市场财富效应研究》文献综述

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1、《股票市场财富效应研究》文献综述吕立新，黄迪（1.北京证券研发部北京100044；2.西南财经大学中国金融研究中心成都610074）摘要：回顾了股市财富效应的理论基础及中外学者关于该领域的研究概况，综述了当前中国与美国关于股市财富效应显著程度的实证分析，剖析了财富效应存在的现状及问题，探讨了财富效应与货币政策、股市泡沫及经济增长的关系，从不同侧面对股市财富效应进行了立体的透视。关键词：财富效应；货币政策；股市泡沫；经济增长股市财富效应的理论基础及研究概况　　根据新帕尔格雷夫经济学大词典（1992）的解释，所谓

2、财富效应是指：“货币余额的变化，假如其他条件相同，将会在总消费者开支方面引起变动。这样的财富效应常被称作庇古效应或实际余额效应。”在消费函数理论中，这一效应可由扩展的莫迪利亚尼生命周期假说来说明。考虑引入初始资产（财富）的莫迪利亚尼消费函数模型（多恩布什和费希尔，1997）：C＝aWR＋cYL其中：C为消费，WR为初始财富，YL为劳动收入，a、c分别为财富和劳动收入的边际消费倾向。一般而言，0＜a＜1，o＜c＜1，因此，财富的增加，必然会扩大消费，虽然增加的比例（a）较小。就一般的西方消费函数理论而言，倾向于

3、认为财富效应是存在的。对此，安多和莫迪利亚尼（1963）用第二次世界大战之后的美国数据对上述方程进行拟合时发现，a接近于0.06，c接近于0.7，从而证实了财富效应的存在。利用财富效应，西方学者对美国第二次世界大战刚刚结束的年代，消费相对于收入的急剧膨胀进行了解释，即认为那些年份存在很高水平的由于战时储蓄而生产出来的资产,始于1973年的消费下降，也可以用股票市场行情的下跌以及其他资产价值的下跌来解释。但最近一些年来，资产价值的波动却不能非常有效地解释美国消费的波动，无论是1987年的股票市场的急剧下跌，还是

4、1995年和1996年的大幅度上扬，似乎都没有对消费产生很大的影响（Hall＆Taylor，1997）。许多经济学家分别从理论研究和实证分析的角度，探讨股市波动与消费增长之间的变化关系，这方面的研究积累了较多的成果，其中较有代表性的有：JamesM.Poterba（2000），Goodhart（1999），Ludvigson,S.,andC.Steindel（1999），RalphChami,TomasFCosimano,andConnelFullenkamp（1999）,Smets（1997），等等。研究股

5、市发展与经济增长的主要代表作有：MarcoPagano（1993），RossLevine（1997），RossLevineandSaraZervos（1998），,Kent,C.,andP.Lowe（1997）,等等。这些成果存在较大的分歧，但各有不同的研究角度，既有对股市财富的产生原因、效果和问题的分析，也有对股市财富效应不同案例及其特点的分析，及对股市上涨对股市泡沫和通货膨胀影响的分析，还有对股市与货币政策和经济增长关系的研究，等等。这些研究为我们全面认识发达国家的股市财富效应提供了大量的参考资料，对我们

6、进一步从理论上归纳股市财富与消费之间的变化关系的一般规律大有裨益。16我国对股市财富效应问题的研究，还显得较为零散，不成体系，而且多以理论分析为主，实证分析不足，大多停留在回答我国股市财富效应是否存在的水平上，而关于股市财富与消费增长相互关系的一些重要理论问题的研究成果不多，对相关政策工具问题的探讨也不多见。并且在已有的一些成果中，未将股市财富、金融财富和实物财富进行适当的区分，一些实证分析中对部分地区进行的小规模抽样调查，也不能保证样本的准确性、科学性和全面性。关于股市财富效应是否存在，也存在较大的分歧。《

7、证券时报》曾在1999年针对当年519行情进行了一次投资者问卷调查，收回有效调查问卷1397份，还有近百封读者来信。大多数投资者比较赞同股市财富效应，他们认为，在股市中赚钱后就舍得花钱，也敢花钱，而且花得舒心，因为额外收益会产生额外消费意愿，股市活跃最终必将带动消费增长。少数派不赞同股市财富效应，他们认为，股市赚钱效应会将部分准备消费的资金吸进股市，贪心会使人赚钱后想赚更多的钱，亏钱就更不用说了，由于股市投资者比例还比较小，所以无法充当刺激消费的重任。但是，无论是赞同与否，被调查的投资者普遍达成共识，只要上市

8、公司质量整体提高，股市保持持续稳定规范发展，投资者收益水平将相应提高，股市财富效应终将会显现出来。但是，如果单方面希望以股市财富效应来刺激消费增长，则是远远不够的，必须通过多种政策配合和共同作用，股市财富效应才有可能发挥积极作用。臧旭恒（1997）发现我国城镇居民跨时消费的前提是，假设居民有一定的资产存量，根据持久消费理论将上期消费额和当期收入同时纳入到对当期消费的回归中，这为财富效应的研究提供了跨