定价市场化时期的承销商ipo定价行为研究

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1、定价市场化时期的承销商IPO定价行为研究K-合2<#004699'>016/4寇价市场化时期的承销商IPO寇价行为研究尹自永王新宇摘要基于中小板IPOs询价簿记信息，研究了IPO定价市场化时期承销商对IPO股份的定价行为，结果表明:平均上，承销商在投资者报价均值基础上进一步拔高了IPO发行价，但承销商对发行价的拔高并不是随意的，决定承销商拔高发行价的关键因素是投资者报价均值低于他们锚定的lPO飞允价格而不是协议承销费率;由定价信息公开披露触发的社会舆论压力及声誉受损担忧对承销商拔高IPO发行价有抑制作用。承销商对IPO发行价的拔高与IPO网下配售股份

2、禁售期结束时的回报无显著关系，承销商力图营造;公允;定价的形象。关键诩IPO;承销商;定价市场化;公允价格;定价拔高作者简介尹自永，中国矿业大学管理学院博士研究生，江苏建筑学院讲师/王新字，中国矿业大学管理学院教授。(江苏徐州，221116)基金项目国家自然科学基金资助项目(7H171153);教育部新世纪优秀人才支持计划资助项目(NC町-12-伤5)一引言在2∞9年6月至2<#004699'>012年4月这一时期，A股IPO询价对象竞价自由不受限制，承销商可根据询价对象报价结果，与发行人协商后自主决定IPO发行价，IPO定价真正实现了由市场决定，本

3、文将这一时期称为IPO定价市场化时期①。这一时期国内IPO市场出现了;三高;现象一一高市盈率、高发行价、高超募资金。针对IPO市场化定价期间的;三高;现象，国内学者已从多方面寻找其形成的原因。曾永艺等(2<#004699'>011)认为是证券法对新股发行股份比例的限制导致了;三高;②;吴文斌和李耀(2<#004699'>012)认为是承销商利用询价对象噪声需求拔高IPO发行价导致了;三高;飞邵新建等(2<#004699'>013)认为是承销商利用询价对象情绪拔高IPO发行价导致了;三高;谋取高额承销佣金是其拔高IPO发行价的动因飞胡双发(2<#004

4、699'>013)将之归咎于现行新股保荐制度⑤。这些研究无论从其研究视角，还是结论上看，都很有价值，但对国内IPO询价制度的一些制度细节及其对市场参与各方行为的影响，研究还不够深入仔细。本文基于中小板IPO询价定价薄记数据，研究了承销商在市场化定价时期的IPO定价行为，发现承销商并无随意滥用定价自由权，他们在询价对象报价均值基础上进一步拔高IPO发行价的主要原因，是询价对象报价均值低于他们错定的IPO;公①在此之前，IPO发行市盈率受到证监会的窗口指导，不能超过3<#004699'>0倍;在此之后，IPO发行定价水平受到制度和证监会定价指导的约束，发

5、行市盈率重回3<#004699'>0以下。②曾永艺、吴世农、吴冉劫:(我国创业板高超募之谜:利益驱使或制度使然)，(中国工业经济)2<#004699'>011年第9期。③吴文斌、李耀:(中国IPO询价制度下承销商和询价机构行为的实证研究)，2<#004699'>012年第九届中国金融学年会入选论文。④邵新建、薛熠、江葬在、赵映雪、郑文才:(投资者情绪、承销商定价与IPO新股回报率)，(金融研究)2<#004699'>013年第4期。⑤胡双发:(证券市场主体的五重五轻问题及其后果).(贵州社会科学)2<#004699'>013年第9期。m4ι允价格而非

6、协议承销费率的激励。与已有研究相比，本文的可能创新之处在于:(1)关注到IPO询价定价薄记数据公开披露这一制度细节对承销商定价决策行为的影响;(2)从承销商对定价自由权的使用这一角度剖析了市场化定价时期的IPO;三高;现象。本研究有助于监管层完善对承销商IPO定价行为的监管。二理论分析和假设提出国内IPO定价市场化时期的询价发行机制，本质上类似于可分物品统一价格拍卖。在这两种机制下，投资者要想竟得标的物品，都必须与其它投资者竞价，并确保自己能够胜出;获胜者为标的物品支付的单价相同。二者不同之处在于:在标准的可分物品统一价格拍卖中，中标者支付的价格为市

7、场出清价格，而市场出清价格完全由投资者需求和标的物的供给决定，拍卖人难以影响市场出清价，标的物品则按照报价高者先得的原则分配;在国内的询价机制下，IPO发行价并非是市场出清价，而是由承销商根据询价对象报价结果酌情决定(这是欧美标准询价机制的典型特征之一)，在IPO发行价处往往存在超额认购，但承销商并无股票分配权，网下发售的IPO股份按照对有效报价订单同比例或抽签配售的方式分配。因此，国内的询价机制兼具了可分物品统一价格拍卖和标准询价机制的部分特征，又具有自己的特色。这使得国内的IPO询价定价过程既是一个吸收询价对象信息的过程，也是一一个参与各方利益博

8、弈的过程O在这一过程中，询价对象参与询价的终极目的在于通过竞价博取网下股份配售，谋取IPO新股在一、二级市场