2018年中期策略_：把握确定性，趋势性机会仍需等待

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本济面临的压力有限，对债市的支撑同样有限。政策方面，基本面的不确定性决定了货币政策层面大幅收紧和大幅放松的可能性均不大，稳健中性货币政策可能延续。从宏观杠杆率来看，虽然控杠杆已经取得一定成效，但去杠杆仍是主要任务，货币工具利率仍有进一步走升可能，同时经济稳定和结构性改革的诉求下货币总量投放仍具一定空间，下半年有大约2.44万亿元MLF到期，不排除再次降准置换MLF可能性。公开市场操作方面，预计仍以“削峰填谷”操作为主。整体来看，货币方面有望延续上半年“价升量增”的态势。操作上来

2、看，由于下半年宽松力度也有限，4月降准给债市提供了明显的顶部压力，未来债市或延续宽幅震荡局面。Ø信用债投资策略：业绩波动风险不大，关注安全边际较高的下游行业。根据前文对库存周期的划分，今年四季度库存周期将由被动补库存进入主动去库存阶段，尽管由于供给侧改革阶段性成果使得库存波幅降低，进而价格下跌趋缓，但整体来看仍会有一定程度下跌，对中上游企业业绩会造成有限影响，而下游行业由于成本降低将给业绩带来一定改善空间。从目前行业利差分位来看，传统上游周期类行业信用利差分位较低，利差进一步下行空间有限，同时在业绩同比改善趋缓的情况下，现金流改善速度也将趋缓，对于一些财务杠

3、杆较高的行业，信用利差可能进一步上行。而一些中下游、下游行业利差目前处于较高分位，安全边际相对较高，如电子、房地产、家电、汽车、商贸、轻工制造、休闲服务、医药生物等。个券选择上需规避融资渠道较少，融资能力较差的民营企业及非标融资较多的发债主体。Ø风险提示：国内经济增速超预期；去杠杆导致利率大幅上行；美联储加息频率及幅度超预期。请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录1.债市上半年回顾：流动性较为宽松，信用利差高位51.1收益率与信用利差51.2信用环境71.3融资利率与

4、一级市场122.基本面展望：国内经济结构调整持续深化，韧性仍强142.1下半年经济步入主动去库存阶段142.2投资：增速下降，结构优化152.2消费：增速平稳，结构优化，需以时间换空间172.3谨慎看待经济短期回升183.通胀预测：下半年通胀无忧194.资金面展望：货币政策稳健中性204.1未来人民币汇率有望保持稳定204.2流动性助力调结构和去杠杆，货币政策仍将稳健中性225.利率债投资策略：延续宽幅震荡236.信用债投资策略：业绩波动风险不大，关注安全边际较高的下游行业236.1注重安全边际236.2部分重点行业跟踪247.风险提示29图表目录图110Y

5、国债收益率与信用利差走势（单位:%、BP）7图230日R007、DR007移动平均线（单位：%）7图35月AA+级以上发债主体占比明显提升（单位：%）13请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图4工业企业利润总额与产成品库存累计同比（单位：%）14图5社会消费品零售总额同比增速（单位：%）17图6汽车消费增速明显提升17图7猪肉价格、生猪存栏变化率、能繁母猪存栏量走势20图8猪肉需求指数下降20图9主要经济体GDP增速20图10WTI原油价格走势20图11外汇占款和人民币

6、汇率走势图22图12煤炭开采和洗选业产成品库存25图13煤炭开采和洗选业资产负债率25图14全球黄金供给量（单位：吨）28图15全球黄金需求量（单位：吨）28图16全球铜供给情况29表格12018年1-5月债券发行人评级上调原因汇总（不含银行和非银）8表格2历史库存周期划分15表格3各行业固定资产投资增速累计同比（单位：%）16表格42018年上半年出台的促消费政策18表格5各行业现阶段信用利差分位24表格62018年上半年煤炭行业主要政策汇总25请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图

7、索取pdf版本1.债市上半年回顾：流动性较为宽松，信用利差高位1.1收益率与信用利差2018年1-2月债市整体呈现了收益率微幅下行和信用利差高位运行的态势。经济悲观预期、通胀低位运行、资金面略显宽松主导了这一阶段行情。基本面，规模以上工业增加值数据平稳，但投资、消费数据同比增速回落，PMI数据连续两月下滑，市场对经济预期较为悲观；政策面，2018年1月25日实施普惠金融，释放资金约4500亿元，同时春节期间动用临时准备金（CRA）释放流动性。2月14日央行2017年第4季度《中国货币政策执行报告》指出货币政策依然稳健中性，助力实体经济，促进经济结构优化升级和

8、防范化解金融风险。资金面，1月OMO和MLF合计净回