长期动力犹存短期仍需等待

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1、长期动力犹存短期仍需等待——2009年房地产行业投资策略殷姿江征雁2008年11月www.sw108.com申万研究观点摘要¢城镇化带来中国住房市场长期增长空间。过去十年，中国住房市场以满足城镇居民消费需求为主，传统意义上农民进城并没有形成对城镇房屋的有效购买需求；未来三十年，城镇居民的改善和农民实质进城将为住房市场带来新的增长空间。¢短期来看，行业的恢复将主要依赖价格的调整，风险释放最早要等到09年下半年。由于开工调整滞后于销售，09年上半年行业库存将不断累积，资金链情况不断恶化，降价动力较足，行业风险整体较高。此后库存累积风险有望逐步释放，2010年行业供需有望重新恢复平衡，价格持

2、稳并恢复上涨。¢降息等政策的出台有助于变相提高居民的购买力，但是无法创造新的需求，带动行业成交量大幅回升；抵减所得税等政策本质上在于补贴富人，可能会拉大贫富差距，政府会非常谨慎，出台背景是宏观经济进一步的恶化。在这样的经济背景下，政策的作用将被削弱。¢上半年维持行业中性评级，下半年建议逐步调高配置。www.sw108.com申万研究2前言：城市化是推动房地产发展的重要动因¢城市化速度最快的阶段也是房地产需求增长最为迅速的阶段。¢城市化的本质在于工业化水平的提高，会带来居民收入和财富的增长，以及生活方式的改变和生活水平的提升。体现在房地产上就是农民进城购房和城市原住民的改善购房。•城市原

3、住民的改善购房，既包括了因收入增长而产生的主动性改善需求，也包括因拆迁而产生的被动性改善需求。•出于GDP考核的需要，地方政府热衷于房地产与基础设施建设的互动，并通过拆迁产生大量的被动性住房改善需求。城镇化带来房地产需求的三种形式政府投资城市居民①非农收入提高②工就业业房地产经济增长人口化增加农民收入③提高①城市居民的被动性改善需求②城市居民的主动性改善需求③农民进城购房需求资料来源：申万研究www.sw108.com申万研究3主要内容1.过去10年：市民城市化支撑房地产需求2.未来30年：新农村改革扩大房地产需求空间3.短期：资金压力不断加大，房价存在进一步下调压力4.投资建议www

4、.sw108.com申万研究41.1过去10年，商品房的购买者以城市居民为主（1）¢过去10年，中国城镇化率从32%提升至45%；但从生活水平的角度衡量，45%的城镇化率被高估，大部分从农村进入城市的新增城镇常驻人口，处于“准城市化”的状态。¢过去10年，住宅商品房累计销售32.87亿平方米；但传统意义上农民进城并没有形成对于城镇房屋的有效购买需求。•大部分进城农民属于低端劳动力，供给充足且缺乏实质性的社会保障，劳动力定价长期处于较低水平，生活条件较差；•因城市扩张而被征地的农民，大部分以实物补偿或货币补偿的方式就地被安置。商品房的购买群体以城市居民为主中国农村居民的人均可支配收入很低

5、元16,0004.014,0003.5政府投资12,0003.0城市居民10,0002.5①非农收入提高②8,0002.0工6,0001.5就业业房地产经济增长4,0001.0人口化2,0000.5增加农民收入③00.0提高197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006农民人均收入城镇居民人均收入相差倍数资料来源：申万研究资料来源：CEIC，申万研究www.sw108.com申万研究51.1过去10年，商品房的购买者以城市居民为主（2）¢过去10年，城镇居民才是住房消费的主力。¢拆迁带来的被动改善需求：•过去，拆

6、迁带来的被动需求占到了每年住房需求的30%-40%。¢收入增加带来的主动改善需求：•住房私有化率提高，尤其是居住在商品房中的比例上升；•人均居住面积不断提高。上海：拆迁需求约占30%上海：私有住房中商品房比例上升至40%4,00060%其他3,5000%租赁公房50%3,00020%40%2,500租赁私房2,00030%2%商品房1,50020%40%原有私房1,00010%1%500-0%1998199920002001200220032004200520062007拆迁面积住宅销售面积拆迁补偿面积占住宅销售面积比例注：按拆迁面积的2倍，估算因拆迁带来的被动改善需求。房改私房37%

7、资料来源：上海统计年鉴，申万研究资料来源：上海统计年鉴，申万研究www.sw108.com申万研究61.2原因：制度带来的城乡分配不均¢城乡二元制使得土地和劳动力未能真正商品化，价格长期偏低。•农民劳动收入低，财富积累速度慢于城市居民。•政府通过土地征用侵占农民利益。¢工业化和城市化的快速发展建立在农民利益受损之上，而城市居民居住条件也从中受益。•福利分房及公房私有化，一次性增加了城市居民财富。•政府基建投入提升城市土地升值，城市居民原始财富不