债券投资策略专题：“降准”的节奏

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1、若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本目录1.货币乘数屡创新高32.过高的货币乘数阻碍“融资回表”53.“降准”的节奏94.主要结论11插图目录图1:货币乘数屡创新高3图2:2012年以来，基础货币增速持续低于M2增速4图3:M2-CPI低于GDP时均对应着GDP的下行5图4:同业继续大幅压缩的空间料将有限5图5:2018Q1理论货币乘数与实际货币乘数的差值处于历史低位6图6:企业信贷和债券占M2的来源比例越来越大7图7:融资回表的趋势越来越明显7图8:表外融资持续萎缩8图9:表外融资持续萎缩9图10:“降准”提升了理论货

2、币乘数，但与实际货币乘数的差值仍然较低9图11:“低频大幅降准”比“高频小幅降准”的效果更好10若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P3“降准”的节奏若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本4月17日“降准”后，市场开始预期下一次“降准”可能会很快到来，但从6月1日央行扩大MLF担保品范围和6月6日央行超量续作MLF来看，短期内降准的可能性正在下降。向后看，继续降准依然可期，除了货币政策需要回归经济“降成本”和金融“防风险”

3、之外，近期不断飙升的货币乘数也越来越成为银行扩表的阻碍因素。在“融资回表”的大背景下，银行不仅会受到资本金的约束，还可能会面临货币乘数不断攀升的问题，为了能够缓解银行的“货币乘数”约束压力，更好地实现融资回表，法定准备金率还有继续下调的必要性。但考虑到“降准”的信号意义过强和从“降准”到最终目标实现之间存在较长的“时滞”等因素，频繁降准的可能性不高。1.货币乘数屡创新高2012年以来，货币乘数趋势性上行，2015年后加速攀升，并于2017年开始屡创新高。2018年4月，货币乘数高达5.65，处于历史绝对最高位。图1:货币乘数屡创新高资料来源：WIND，东兴证券研究所。

4、虽然货币乘数与货币流速和货币层次等因素相关，但在数值上，货币乘数等于广义货币M2除以基础货币，因此当基础货币增速低于M2增速时，货币乘数将面临上行压力。事实正是如此，2012年以来，虽然M2增速处于震荡下行态势，但基础货币增速一直低于M2增速，而且在2012Q3-2015Q4和2016Q3至今这两个时期都出现了快速下行，基础货币供给不足是造成货币乘数快速上行的重要原因之一。若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本P4东兴证券专题报告“降准”的节奏DONGXINGSECURITIES图2:2012年以来，基础货币增速持续低于M

5、2增速资料来源：WIND，东兴证券研究所。向后看，在人民币“失锚”的背景下，基础货币难以在短期内找到合适的投放渠道，基础货币增速下移可能还会维持一段时间。但是，广义货币M2增速可能基本见底，甚至还有一定的向上反弹需求，M2增速上行和基础货币增速下移意味着货币乘数还有继续攀升的空间。从数据上看，当前已处于历史最高位的5.65可能并非货币乘数的顶值。M2增速可能基本见底可以从两个维度进行说明。首先，我们可以用M2减去CPI的差值与实际GDP进行比较。历史上，M2-CPI低于GDP时，无一例外地对应着GDP的下行，反映了GDP增长所需货币供给的不足。当前，M2-CPI已低于

6、GDP，但GDP相比6.5%的底线的下行空间非常有限，处于“1”时代的CPI也难以明显下行，这就意味着M2的下行空间基本被“堵死”。反之，若8.3%左右的M2增速继续大幅下行，则GDP将会面临较大的由于货币供给不足问题而出现的下行压力。若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P5“降准”的节奏若出现数据缺失，图表错位，可加微信：535600147，凭下载记录截图索取pdf版本图3:M2-C

7、PI低于GDP时均对应着GDP的下行资料来源：WIND，东兴证券研究所。其次，M2增速下移的直接原因是“金融去杠杆”带来的同业萎缩，但反应银行同业业务的“银行对非银债权”或“股权及其他投资”增速均已转负，从银监会和证监会等官方表态来看，“金融去杠杆已经取得初步成效”，这意味着拖累M2增速的同业业务继续收缩的空间料将比较有限，随着同业增速逐渐触底，M2继续下行空间料将比较有限，甚至可能会缓慢回升。图4:同业继续大幅压缩的空间料将有限资料来源：WIND，东兴证券研究所。2.过高的货币乘数阻碍“融资回表”在没有彻底解决基础货币投放渠道的背景下，随着同业业务