债券投资策略专题：静候“新息”落地

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1、目录1.金融监管由‚堵‛转‚疏‛32.静候‚新息‛落地63.主要结论10插图目录图1:去年金融监管对债市的冲击较大4图2:今年出台的‚金融监管‛政策更加温和5图3:2018年经济并未比2017年更强5图4:期限利差随着市场对‚金融监管‛可能产生明显冲击的担忧的下降而下降6图5:历史上，6月资金比5月紧7图6:历史上，6月下半月资金一般比上半月更紧7图7:下周同业存单到期量较高8图8:近期SHIBOR持续回升8图9:5月基金大量加仓国开债9图10:基金不断增持7年期以上债券，配置盘基本在减持长债9DONGXING

2、SECURITIES东兴证券专题报告P3静候‚新息‛落地本周主要期限利率债收益率全面上行，10Y国开前四个交易日累计上行5.5BP，周五受放松商业银行存款偏离度指标影响小幅下行2.8BP，全周仍累计上行了2.7BP，活跃券205本周最高上行5.2BP，全周累计上行2.5BP，符合我们上周策略报告《债市的情绪、底气与顾虑》中提示的‚下周海外‘黑天鹅’带来的利多情绪恐怕难以明显超越本周，再加上本周公布的PMI数据较好，下周资金到期量较大，存单到期量创历史新高，以及周五央行扩大了中期借贷便利（MLF）担保品范围削弱

3、了市场降准预期等，下周债市存在调整需求‛。趋势上，实体经济‚结构性去杠杆‛和金融领域‚融资回表‛带来的融资需求走弱较为确定，再加上随着MPA不断完善和金融去杠杆取得初步成效，货币政策职能正在从去年的‚金融去杠杆‛逐渐转向‚实体降成本‛和‚金融防风险‛（详见我们前期报告《窗口反弹机会，趋势仍需耐心》），金融监管也在由‚堵‛转‚疏‛，我们对债市趋势不悲观，‚震荡慢牛‛依然可期。交易上，站在当前的时点来看，一方面长债收益率已从低位调整了一定幅度，另一方面市场基本把经济趋于走弱和货币政策边际略松等因素‚Pricein‛

4、，短期内边际利好不多，再加上下周即将进入5月经济数据的密集公布时期，存单到期量较大，美国13日即将加息，欧洲也将讨论QE退出问题，还有CDR基金发行可能会对资金产生冲击等，各种因素相互交织，市场不确定性较高，券商和基金的仓位与杠杆正在上升，交易越来越拥挤，建议投资者‚宜静不宜动‛，静候这些‚新息‛落地再决定后续操作。1.金融监管由“堵”转“疏”2016年三季度‚金融去杠杆‛以来，货币政策一改以往的持续宽松局面，开始通过提高资金利率和增加资金波动的方式来迫使市场‚降杠杆‛，2017年一季度后，各种监管政策密集出台

5、，不论是‚三三四监管‛、‚资管新规意见稿‛还是不断扩容的MPA都旨在加强对银行和影子银行的‚强监管‛。每次政策出台都会对市场产生明显的冲击，‚三三四监管‛曾引发多家银行‚委外赎回‛，‚资管新规意见稿‛对去年四季度的‚债灾‛起到了推波助澜作用。正是出于对金融监管的悲观预期，2018年一季度虽然资金面超预期宽松，但公募和券商等交易盘普遍比较谨慎，以至于不少机构基本踏空了本轮‚债牛‛行情。P4东兴证券专题报告静候‚新息‛落地DONGXINGSECURITIES图1:去年金融监管对债市的冲击较大资料来源：WIND，东兴

6、证券研究所。但是，今年二季度后，不论是‚资管新规正式稿‛，还是‚银行流动性管理办法‛和‚银行存款偏离度管理通知‛等都对银行和非银的监管出现了边际松动，这种边际放松并非金融不再去杠杆，而是改变了2017年金融去杠杆的‚简单粗暴‛方式。监管层可能逐渐意识到，过去多年积累的‚金融乱象‛问题难以通过‚高压‛的方式在短期内彻底解决，只要规范好增量，积极引导金融机构化解存量，那就可以较好地实现金融‚软着陆‛。与其‚高压‛去杠杆可能会逼出系统性金融风险，还不如给金融机构一定的时间来平稳地‚化解‛金融风险。因此，今年‚金融监管

7、‛的边际变化是‚金融去杠杆‛和‚打击金融乱象‛的方式正在从以前的‚高压式‛逐渐转向‚温和式‛，由‚堵‛转‚疏‛不仅显著降低了系统性金融风险发生的概率，也有助于债券市场的平稳发展。DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P5静候‚新息‛落地图2:今年出台的“金融监管”政策更加温和资料来源：WIND，人民银行，银保监会，东兴证券研究所。今年1月份以来，交易盘普遍对金融监管的预期比较悲观，在经济并未比2017年更强的背景下，期限利差却快速上行并维持在高位，可能主要是对金融监管存在较大担忧。图3:2018

8、年经济并未比2017年更强资料来源：WIND，东兴证券研究所。P6东兴证券专题报告静候‚新息‛落地DONGXINGSECURITIES随着4月底‚资管新规‛正式落地，以及从近期发布的《商业银行流动性风险管理办法》和《关于完善商业银行存款偏离度管理有关事项的通知》等监管文件来看，市场对金融监管可能产生明显冲击的担忧趋于下降，相应地，期限利差也开始向下压缩。图4:期限利差随着市场对“金融监