18年下半年可转债投资策略：回归起点，以时间换空间

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1、目录1、估值：分化待破局42、条款博弈：或有惊喜82.1、下修博弈或是低价券机会82.2、强赎+负溢价谨慎博弈103、供需：尚需等待113.1、供给：等待银行转债113.2、需求：等待性价比124、投资策略134.1、权益看法：避险为先134.2、转债配置思路145、重点个券166、风险提示17图表目录图1：时隔半年，转债市场再度触及前期市场底部4图2：2月以来上市价位偏低且分化明显4图3：上市估值随着市场低点也逐渐走低5图4：当前估值水平处于历史相对底部（2018.6.4）5图5：但当前转债余额加权股性估值17.41%，并不低5图6：新券估值明显

2、高于老券，大盘券估值偏低均在10%以下（2017.12.6）6图7：新券估值明显低于老券，大盘券估值偏高均在10%以上（2018.6.1）6图8：当前转债市场换手率及成交量低迷，接近之前市场低点7图9：信用风险推升部分个券YTM突破5%，为转债市场底部所未见7图10：江银转债下修，价位反弹明显收益可观9图11：负溢价率下转债的正股替代现象非常明显10图12：宝信与济川在进入转股期后负溢价基本已消化10图13：强赎预期下，不同高位卖出的收益率水平对比10图14：新泉转债开启新一轮供给，银行转债发行落地尚需时日11图15：公募基金转债持仓比例持续下滑1

3、2图16：二级、配置型、混合型基金增持转债最多12图17：2018年5月上交所转债持仓结构12图18：去年转债供给放量后转债投资者结构变化12图19：2018年下半年全A盈利增速预计将继续回落13图20:各行业今年以来涨跌幅排名14图21：新券价位已低估值并不高，大盘券价位、估值均处低位（2017.12.6）15图22：新券价位、估值均处低位，大盘券价位虽低但估值仍偏高（2018.6.1）15表1：回售期内下修博弈收益率情况（平均时间间隔160天）8表2：无回售压力下修博弈收益率情况（平均时间间隔80天）9表3：待发行银行仅吴江银行过会11表4：玲

4、珑转债——个券alpha机会16表5：艾华转债——个券alpha机会16表6：水晶转债——个券alpha机会16表7：18中油EB——个券alpha机会172018年1月2日，中证转债指数285点；2018年6月8日，中证转债指数284点，起伏中回归起点或是上半年转债市场最好的概括，此番行情是转债供给、估值、正股三者共同演绎的结果。年初1月份，在正股蓝筹白马行情叠加“转债零供给”主动提估值的逻辑下，转债市场冲高；2月初开始，在风格切换、贸易摩擦下，权益市场进入震荡下行通道，转债受正股拖累向下调整，仅在4月初受益供给放缓小幅反弹，随后继续跟随权益市场

5、震荡；5月底跟随正股继续下行，转债市场时隔半年再度触及去年底市场底部，上半年26只转债基金仅有3只录得正收益，转债赚钱效应难以显现。但指数并非简单回归原点，转债市场在扩容背景下赚钱模式已经发生改变，本报告将从估值、条款博弈、供给、权益等方面解读下半年转债市场投资机会。图1：时隔半年，转债市场再度触及前期市场底部4600沪深300中证转债2018年1月2日285点2018年6月8日284点2017年12月6日282点2017年5月24日274点320440031042003004000380036003400290280270320017-

6、0417-0517-0617-0717-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-06260资料来源：Wind，光大证券研究所（注：2018.06.08）1、估值：分化待破局转债指数触及低位，但估值水平更关键。分析来看，当前转债市场新券上市价位、估值逐渐走低；整体估值分布于历史相对底部，但内部个券估值分化较大，新券与大盘券估值差异较为明显，已出现一定倒挂现象；而信用风险已成为债性券首要考虑因素，债性估值YTM已处高位。图2：2月以来上市价位偏低且分化明显135上市首日收盘价13012512

7、011511010510095东财道氏天康崇达铁汉双环赣锋万信常熟迪龙康泰大族艾华玲珑杭电江银无锡星源长证敖东鼎信金农新凤利欧天马岩土90资料来源：Wind，光大证券研究所新券上市价位、估值逐渐走低。2月份以来，市场情绪低迷新券上市价位屡屡破面，其中江银、无锡、利欧、岩土、天马、新凤上市价位均在面值以下；值得注意的是，2月份以后上市的新券中仅江银、长证上市转股溢价率在10%以上，其余新券均在10%以下，新券上市溢价率也跌至17年底低水平。这也侧面反映市场的谨慎情绪。图3：上市估值随着市场低点也逐渐走低50新券上市转股溢价率(%)嘉澳4030

8、20100(10)模塑雨虹蓝思小康生益铁汉济川水晶金禾宝信兄弟特一宁行久立泰晶道氏2017-06-262017-06-