18年下半年可转债投资策略：三管齐下，攻守兼备

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1、1、转债投资的适用场景分析众所周知，可转换债券这一投资品种介于债券和股票之间，具有债券安全性和股票高收益性的双重特性，在不同的阶段会表现不同的特性。在探讨可转债投资方法之前，我们先梳理一下可转债投资的适用场景。我们倾向于将可转债的债性和股性分开来探讨，不同特性下投资的适用场景有所不同。对于其股性而言，可转债的收益预期来自于正股上涨带来的向上弹性，风险偏好提升；对于其债性而言，可转债的收益预期来自于债底支撑下的无风险套利。追求股价上涨带来的可转债收益提升是大多数投资者选择可转债的初衷，但随之而来的问题是：什么情况下选择可转债优于正股呢？本篇报告，我们先从股性特性下，可转债投资

2、适用场景开始探讨。1.1、股性角度1）行业或公司面临新的成长逻辑时，可转债是很好的试金石。为什么这么说？因为行业或公司的成长需要时间的验证，如果判断准确可以帮助投资者带来超额收益，但如果判断错误可能会导致一些成长逻辑在短时间内证伪，随之带来较大亏损。投资可转债可以帮助我们降低判断错误时的亏损，同时保留判断正确时的收益空间。图1：成长逻辑验证结果不同时可转债整体风险可控（假设投资起点为面值附近）成长逻辑兑现成长逻辑证伪短期承压长期兑现收益率0时间数据来源：国泰君安证券研究2）符合未来发展方向的新产业出现时，可转债有卡位布局优势。一般来说，在新兴产业发展初期，同时伴随着盈利模式

3、不清晰、行业格局混乱、企业成长路径不明等诸多问题。利用可转债布局既可以降低行业发展过程中的大幅波动，又可以充分享受行业增长的红利。举例来说，今年大热的工业互联网、5G、芯片国产化等主题异常活跃，虽然长期来看为国家重点发展的方向，但期间股票波动较大，不好把握参与节奏。相对而言，这些TMT行业的可转债整体走势和正股高度相关，但波动更为平缓。对于风险偏好较低的投资者，可转债是更加适合的投资工具。图2：目前四只计算机行业可转债相较其正股走势波动更平缓120%航信转债宝信转债万信转债久其转债航天信息宝信软件万达信息久其软件100%80%60%40%20%0%2017-12-2920

4、18-01-292018-02-282018-03-312018-04-302018-05-31-20%数据来源：Wind，国泰君安证券研究3）行业或公司拐点来临前，可转债可提前左侧布局。对于周期性行业或业绩持续下滑的公司，当拐点来临时，投资者往往后知后觉，错过前期收益，而在相对底部区域左侧布局股票时又担心继续下杀的风险。因此，在这类投资场景中，可转债可成为首选。4）对于债券型基金和偏债性混合基金，可转债是收益提升的重要渠道。根据中国证监会对基金类别的分类标准，基金资产80%以上投资于债券的为债券型基金。而偏债型基金同样以债券投资为主，其中债券投资配置比例的中值大于股票资产

5、配置比例的中值，二者之间的差距一般在10%以上。股票仓位上的限制决定了基金产品的收益和风险匹配程度，发行可转债的公司已经经过一轮严格的筛选，资质相对优良，尤其在近期信用风险频发的环境下，可转债兼具避险和高收益特性。1.2、债性角度从可转债的债性角度来看，投资者更倾向于选择现价较低（90以下），同时信用风险较低的个券。信用风险高低的判断因人而异，但我们可以通过对比可转债发行人企业性质、信用评级、资产负债率、经营性现金流等因素做一个整体的预判。在信用风险可控的前提下，到期收益率水平决定了可转债的吸引力。表1：收盘价低于95元的可转债及信用指标情况（截至2018.6.8）代码名称

6、收盘价（元）到期收益率（%）企业性质信用评级资产负债率（%）经营性现金流/营业收入（%）128012.SZ辉丰转债82.936.83民营企业AA46.627.45127003.SZ海印转债86.957.21民营企业AA68.5417.55128013.SZ洪涛转债87.796.42民营企业AA61.8532.85127004.SZ模塑转债88.505.51民营企业AA62.949.46123001.SZ蓝标转债89.006.96民营企业AA63.12-1.70128023.SZ亚太转债89.104.53民营企业AA53.36-5.32128018.SZ时达转债89.284.

7、21民营企业AA47.30-31.11128021.SZ兄弟转债90.063.90民营企业AA34.6428.18数据来源：Wind，国泰君安证券研究从这些低价转债中不难看出，大部分公司是民营企业，信用评级为AA级。单纯去获取到期收益率似乎并不是一个很好的投资策略，主要因为：1）可转债的票面利率和信用债相比毕竟相对较低，AA级信用债YTM已经接近6%，市场上到期收益率高过6%的可转债并不多；2）低价转债一般都伴随有信用风险，在当前信用风险频发的债券市场中，为了多一两个点的收益率去承受潜在的风险并不太划算。因此，债性