资产证 券化专题研究：房企资产证 券化及信用分析要点

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1、图表目录图表1：我国近年来商品房销售增速（月度）4图表2：房地产开发资金来源同比变动（月度）4图表3：各类房地产ABS产品的发行规模5图表4：房地产产业链上的资产证券化6图表5：各类房地产资产证券化产品额度占比6图表6：房地产企业供应链保理ABS的基本结构7图表7：供应链保理ABS相关产品8图表8：购房尾款地形成过程9图表9：基础资产池地构成9图表10：购房尾款ABS的相关产品10图表11：影响物业费ABS基础资产现金流的因素11图表12：招商创融-金科物业ABS的基本结构11图表13：物业管理费ABS相

2、关产品11图表14：CMBS产品的基本结构13图表15：房地产CMBS的相关产品13图表16：REITs的分类14图表17：REITs产品的基本结构15图表18：REITs的相关产品15图表19：各类资产证券化产品的总结161、资产证券化拓展房地产融资渠道1.1、楼市调控、销售端面临较大的压力销售端在收紧。2018年我国房地产政策仍将坚持“房住不炒”定位，继续实行差别化调控，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。房地产市场格局较以往出现了较大的变化，销售端面临较大的压力，主要表现为销售面积、

3、销售金额的回落。图表1：我国近年来商品房销售增速（月度）6040200-202014-022015-022016-022017-022018-02商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比资料来源：Wind,光大证券研究所,单位:%1.2、金融严监管下，整体的资金端收紧金融严监管的大背景下，“穿透式”的资金监管要求使得很多原有融资模式受限制，整体的资金端收紧。国内房企的主要融资模式有银行开发贷、非标债权、房企发债（包括海外发债）、资产证券化、资本市场股权融资（IPO、定增、配股）以及私募股权基金。从2

4、017年的下半年开始，房地产开发资金来源同比整体出现下降，其中国内贷款下滑速度较快。图表2：房地产开发资金来源同比变动（月度）房地产开发资金来源全部（累计同比）其中：国内贷款（累计同比）25155-5-152014-022015-022016-022017-022018-02资料来源：Wind,光大证券研究所,单位:%1.3、资产证券化提供新的融资渠道传统房企融资收紧的同时，房企资产证券化市场扩容较快。信贷环境的收缩促使房企寻求传统融资渠道之外的替代方案。2018年4月，《关于推进住房租赁资产证券化相关工

5、作的通知》正式落地，这将有利于促进资产证券化产品的发行规模进一步增长。对于企业而言，资产证券化的优势有以下几点：1)拓宽企业融资渠道。2)不受净资产规模40%上限、发挥资产效用（引入SPV结构的融资规模主要与基础资产现金流相匹配）。3)盘活企业存量资产，优化企业资产结构（引入特定目的载体，使资产出表和破产隔离成为可能）。4)资金用途更加灵活（完全实现出表的，募集资金用途不受限制）。值得说明的是，目前ABS都是私募产品，针对合格投资者发行（投资者人数在200人以下），暂没有公募发行。本文讨论的是在深交所、上

6、交所挂牌上市的ABS。近年来，这类结构性金融产品无论是市场规模还是品种细分均发展较快。2014年、2015年房地产资产证券化产品的总体发行量较少，但是在2016年迎来大发展，2017年各类型房地产ABS产品的发行规模约为1600亿元。其中保理ABS以及CMBS得到了较快的增长，但是物业管理费ABS的发行规模仅为60.42亿元，较2016年的191.92亿元有较大的收缩。图表3：各类房地产ABS产品的发行规模物业ABS购房尾款ABS供应链保理ABSREITsCMBS1800135090045002014年1

7、2月2015年12月2016年12月2017年12月资料来源：CNABS,光大证券研究所,单位:亿元目前，市场上发行了涵盖房地产产业链各个环节的资产证券化产品，以产业链上的潜在现金流为基础资产。这些基础资产包括保理应收账款债权、购房尾款、物业费收入、抵押贷款、商业地产租金收入、公寓租金收入等。房地产开发企业在开发不动产的过程中，需要向上游供应商采购各类服务和材料，并形成大量对供应商的应付账款。相应的资产证券化产品为保理ABS。对于商品住宅，在业主购房的过程中，通常需要向银行申请按揭贷款，银行放款一般需要3

8、-6个月，对于房地产企业而言，这是一笔应收账款。相应的资产证券化产品为购房尾款ABS。在不动产存续过程中，由物业公司对不动产提供持续的物业服务，物业公司与业主签订物业服务协议，形成应收物业费收入。相应的资产证券化产品为物业管理费ABS。物业持有人在持有物业过程中，可能需要通过物业所产生的租金或者增值收入来进行融资，尤其是当前房地产企业发展长租公寓。相应的资产证券化产品为CMBS、REITs。图表4：房地产产业链上的资产证券化资