广义价格指数与货币政策有效性研究——基于金融稳定视角

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1、广义价格指数与货币政策有效性研究——基于金融稳定视角-金融银行论文广义价格指数与货币政策有效性研究——基于金融稳定视角刘珂，孙丽俊（南京财经大学金融学院，江苏南京210046）摘要：关于资产价格、金融稳定和通货膨胀之间关系的研究不仅缺乏货币资产价格，且实证结果也充满争论。本文基于中国2002年1月-2015年6月的月度数据，构建了中国的金融形势指数（FCI），实证分析了资产价格会影响通货膨胀，并使用动态因子方法构建了四种度量中国整体物价水平的广义价格指数。经对比广义价格指数、CPI与货币信贷的协整关系及纳入货币政策反应函数中的央

2、行损失函数值发现：纳入资产价格的广义价格指数对传统CPI具有一定的预测能力，更能反映长期通货膨胀压力，提升了货币政策的有效性。关键词：金融稳定；金融形势指数；广义价格指数；货币政策有效性中图分类号：F726.1文献标识码：Ａ文章编号:１００３－９０３１（2016）11－００15－０5DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2016.11.03一、引言与文献综述长期以来，各国中央银行都高度关注物价走势，将稳定物价作为货币政策的主要甚至唯一目标，不可否认的是此种做法在20世纪90年代以来的确成功地实现了物价稳定，但

3、历年来资产价格的暴涨都出现在一般价格水平比较稳定的环境中。近年来，CPI作为通胀指标似乎陷入了统计与现实不相一致的困境，此种现象可能的解释是限于本身的构成和特点，CPI并不能反映整个实体经济部门的价格水平，更不能反映整个经济体系的价格水平。周小川在IMF组织的中央银行政策研讨会上表示，维持价格稳定的单一目标制对现阶段的中国尚不太现实。央行要逐步采取包括价格稳定、经济增长、促进就业、国际收支平衡，也包含金融改革和开放、发展金融市场这两个动态目标的多目标制。为了维护更为广泛意义上的整体物价稳定，首要任务是探索编制更加科学合理地衡量物

4、价总体水平的价格指数。基于此，本文从修正传统CPI的角度出发，挖掘资产价格可能蕴含的信息，构建能够反映广义资产价格波动的金融形势指数（FCI），并与CPI进行综合得到反映整体价格水平的广义价格指数。货币政策对包含资产价格和普通商品价格的广义价格指数做出反应既能给予金融稳定一定的关注，又能前瞻性的控制通胀变化，或许是用来解决物价稳定与金融稳定的一种新思路。CPI不再适合作为货币政策通胀目标的观点由来已久。曾辉（2010）认为CPI存在排除性错误，只包括当期商品不包括未来商品[1]。张成思（2012）在研究全球化与中国通货膨胀动态机

5、制模型时指出各界对CPI所反映的通胀水平日益表示出不满，尤其是对CPI中与房地产相关的价格要素的权重表示质疑[2]。HsiaoChinkTang（2014）通过实证分析发现把CPI作为货币政策的通货膨胀目标会导致产出剧烈波动[3]。货币政策在进行宏观调控时应当关注资产价格已成为理论界与各国中央银行政策实践的共识，但对货币政策是否应该干预、在何种程度上干预以及以何种方式干预资产价格仍然争论不一[4-5]。Bryanetal.（1993）运用统计学方法考察了资产价格纳入通货膨胀的测度问题，并构建了“动态因子指数”[6]。此后，动态因

6、子模型逐渐被广大学者所接受和借鉴。罗忠洲（2012）基于此修正了传统CPI，并发现传统CPI存在被低估的可能，修正后的价格指数优化了预测效果[7]。丁慧和范从来（2014）基于动态因子模型加入了工业品出厂价格指数、原材料燃料动力购进价格指数、房地产价格以及上证综合指数构建了广义价格指数，发现广义价格指数在衡量经济周期变化，度量整体物价水平方面都要优于传统的CPI[8]。已有文献鲜有加入资产价格构建广义价格指数并对广义价格指数进行货币政策有效性检验，更没有把货币对内价格利率和对外价格汇率考虑在资产价格之内的。基于已有文献的不足，本

7、文尝试从两个方面进行补充完善：一是构造包含房地产价格、股票价格、利率、汇率的FCI，将其与传统CPI进行相关性分析以验证资产价格是否会对传统CPI产生影响，并通过实证分析资产价格是否会对货币政策产生影响。二是基于动态因子方法，利用狭义资产价格及FCI两种样本构建四种广义价格指数并把其与CPI纳入央行福利损失函数讨论五种价格指数的合理性及优越性。二、资产价格波动影响通货膨胀的机理分析资产价格方面选取了包含房价、股价及货币的对内价格利率、对外价格汇率的广义资产价格。鉴于金融形势指数FCI涵盖股票、房地产、利率、汇率等资产价格信息，能

8、够较好的反映整个金融发展状况，因此，从FCI与CPI的相关性出发，可判断出资产价格是否会对CPI产生影响。本文借鉴GoodhartHofmann（2001）的方法，构建我国的金融形势指数FCI[9]。其中，Pit和P*it分别表示资产i在t期的真实价格和均衡价格