新绩效衡量指标与股票报酬关联性之研究

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1、台灣管理學刊第5卷第1期，2005年2月121新績效衡量指標與股票報酬關聯性之研究*致謝：作者感謝台灣管理學刊兩位匿名審查人提供的寶貴意見；惟本文若有任何謬誤，當屬作者之責。呂麒麟長榮大學企業管理學系副教授陳玉欣崑山科技大學企業管理研究所碩士摘要一套有效的績效評估方法不僅能協助投資人制定買賣決策，亦可用來衡量公司價值，進而可以幫助經理人擬定改善公司績效決策，創造公司價值或避免公司價值的流失。而與公司價值變動最攸關的會計資訊為盈餘，故傳統上亦發展出一套以盈餘為主的績效衡量指標，唯此類傳統指標完全忽略權益資金成本及公司風險（Ehrbar,1998），針對此點，近年來逐漸發展出異於傳統的評價方法

2、來評估公司的真正價值，以「現金流量投資報酬率」（CFROI®）及「經濟附加價值」（EVA®）最受到廣泛討論與注意（Madden,1998;Stewart,1991）。唯相關的比較與討論仍少，本研究即根據上述論點，探討CFROI、EVA及其他績效衡量指標在臺灣股市中對股票報酬的解釋能力，以說明資金成本觀念在績效衡量指標及市場評價之重要性。實證結果發現以EBEI及CFROI對股票報酬的解釋能力為較優，其次為EVA、RI及CFO。而在考慮資金成本的方法中，CFROI明顯較EVA更具資訊內涵，當公司管理者及投資大眾以盈餘評估企業經營績效的同時，CFROI較EVA更適合作為績效衡量的參考指標，在依公

3、司特性進行的敏感性分析中，CFROI仍明顯優於EVA，與上述結果一致。關鍵詞：現金流量投資報酬率、經濟附加價值、績效衡量指標壹、導論一經營成功的企業，其經理人利益、董事會利益及投資人利益必趨於一致，以創造企業價值為其共同目標，公司價值的分析是一個過程，它的產出是對企業真實價值的評估，因此，一套有效的績效評估方法不僅能用以支持投資人買進賣出的決策，亦可用來衡量企業價值，進而幫助經理人擬定改善績效指標的方針，創造企業價值或避免企業價值的流失。近年來，紐約史登史都華財務顧問公司（SternStewart&Co.）將經濟附加價值（EconomicValueAdded,簡稱EVA）的名稱註冊登記，並

4、宣稱EVA台灣管理學刊第5卷第1期，2005年2月121可取代盈餘，成為內部管理的績效衡量指標及外部報導之財務績效衡量指標，Ehrbar（1998）及Stewart（1991）明確指出EVA是一個優於盈餘的績效衡量指標，能協助管理者及投資人透視真正的經營績效，而Stewart（1994）的研究結果亦顯示EVA為衡量財富創造的最佳衡量指標，簡言之，EVA就是針對一般人認為利潤及每股盈餘（earningpershare,EPS）即代表公司績效時，提醒管理者及投資人同時須對資金成本做一考量，所以EVA可謂是結合股東、客戶及管理者的最大利益來共同透視經營成果之衡量指標。Lehn&Makhija（1

5、997）及Chen&Dodd（1997）發現在解釋股票報酬時，EVA優於會計衡量指標（EPS、ROE、ROA），Wallace（1997）的研究也顯示企業若採用以EVA為基礎的獎酬制度，其經理人員會依該獎酬制度的誘因作決策，財富雜誌（Fortune,1993）稱EVA為「當前最熱門的財務觀念」，且真正是「創造財富之鑰」。全球各大洲有超過三百家企業，每年總營業額達一兆美元的水準，這些企業包括著名的AT&T、CocaCola、Wal-Mart、QuakerOats等，都採用了史登史都華財務顧問公司的經濟附加價值財務管理與誘因獎酬制度，經濟附加價值系統也幫助這些公司的經理人為股東創造出超過數千億

6、美元的財富，且考慮採用EVA的公司數目正持續增加中。另一個新興的公司績效衡量指標是由芝加哥郝特國際財務顧問公司（HOLTValueAssociates）發展的現金流量投資報酬率（cashflowreturnoninvestment,簡稱CFROI）評價模型，並將CFROI註冊登記，CFROI評價模型源於現金流量折現（discountedcashflow,DCF）分析的評價技術，CFROI與EVA同時考量了資金成本及傳統會計的扭曲，不同的是CFROI增加通貨膨脹的調整，可避免內部會計歷史成本的失真，成為橫斷面的績效衡量，讓管理者及投資人可在不同時點上，直接比較公司的經營績效，Madden（1

7、996）指出在美國有愈來愈多的公司管理者及證券分析師使用CFROI評價模型，並將此模型視為評估公司績效及股東價值的關鍵工具。另外，Madden（1999）說明CFROI評價模型反應公司經營績效及股票價格，對績效的分析及證券市場的預期提供有效的回饋，並表達此模型的特質及其重要性。由於學者對EVA有不同的評價，有些研究結果顯示EVA為衡量股東財富創造的最佳指標（Stern,1993;O’Byrne,1996;Gressle,