治理结构与投资效率关系研究——基于国有与民营上市公司的分析

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1、治理结构与投资效率关系研究——基于国有与民营上市公司的分析-经济治理结构与投资效率关系研究——基于国有与民营上市公司的分析姜凌1，曹瑜强2，廖东声3收稿日期：2015-06-19基金项目：教育部哲学社会科学研究重大课题攻关项目“国际金融危机后全球需求结构变化研究”（11JZD021）；广东省软科学研究项目“科技金融创新推动高新技术产业发展问题研究”（2013B070206057）作者简介：姜凌（1974-），女，上海人，副教授，博士，主要从事企业成长、资本市场和财务管理等方面的研究。E-mail：[emailprotected]曹瑜强（1987-），男，江苏连云港人，博士研究生，主要从

2、事公司财务研究。廖东声（1966-），男，广西平南人，教授，博士后，主要从事财务管理和农业经济研究。（1.广东外语外贸大学经济贸易学院，广东广州510006；2.暨南大学管理学院，广东广州510632；3.广西民族大学商学院，广西南宁530006）摘要：本文选取沪深A股上市公司2010—2012年数据，研究公司治理结构下股权结构、董事会特征和高管激励对投资效率的影响关系。结果显示，国有企业的投资效率整体上低于民营企业，第一大股东的持股比例与企业的投资效率呈倒“U”型的曲线关系，较弱股权制衡度、董事长与总经理的两职分离、适当低的董事会频率、良好的高管薪酬和股权激励，有助于提高企业的投资效

3、率；而董事会规模和独立董事比例对投资效率的促进作用不明显。关键词：国有上市公司；民营上市公司；治理结构；投资效率中图分类号：F234.4文献标识码：A文章编号：1000-176X（2015）10-0104-07一、文献回顾治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发

4、挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低代理成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。（一）股权结构与投资效率由于产权的性质不同，国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资，扭曲了资源的配置效率和企业投资效率，所以有必要对国有企业的授信进行监督［1］。同时，控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资，引致企业投资的非效率。相较于私人控股的企业，国有控股企业的非效率投资问题更加严重［2］。因为，当实际

5、控制人为国有时，所有者缺位导致监督失效，政府干预和管理者自信进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时，为保护自身利益，对管理者实施有效的监督，从而降低过度投资的概率。股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率［3］。冉茂盛等［4］通过选取1999—2007年中国A股上市公司数据，经实证研究大股东对企业投资效率的影响关系后，也得出类似的结论。股权制衡度的增强，在一定程度上可以提高企业效率。然而，孙兆斌［3］利用边界效率的方法实证研究了中国1999—2004年两者之间的关系后认为，大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。（二）董事会特征与投资效率领导权设置关系到一个公司极

6、其重要的方面，而董事长兼任总经理被普遍认为是阻碍公司发展的重要因素［5］。因为董事长兼任总经理，决策权和经营权集于一身，个人权力在公司的角色中过于膨大，股东和董事会监控的能力和意愿也相对减弱［6］，同时也容易与股东产生利益冲突，导致非效率投资。Bacon［7］认为董事会规模越大，产生的意见差异越多，可供企业选择的也越多，越能做出较好的经营决策，能够提高企业绩效和投资效率。虽然董事会人数较多会使时间成本增大，但董事会规模增大的边际收益大于边际成本，所以董事会规模对投资效率具有正向相关作用。不过，也有学者认为董事会规模过大会阻碍企业的决策，导致绩效低下［8］。张功富和宋献中［9］研究发现，

7、董事会治理越好，非投资效率出现的概率越低。独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题［10］，因为独立董事不受控股股东和管理层的直接控制，能够对公司进行更好地专业性判断，独立董事比例越高，对股东的保护越好，企业投资效率越高。Lipton和Lorsch［8］认为，增加董事会会议次数能够提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责［11］。但Jensen［12］认为董事会会议讨论的多是公司日常事务