中国民营上市公司的治理与效率研究

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1、上海交通大学博士学位论文中国民营上市公司的治理与效率研究姓名：谢玲芳申请学位级别：博士专业：企业管理指导教师：朱晓明;任荣明20050201摘要有下降的趋势，规模较大的企业两权分离现象较为严重。与东亚七国对比研究发现，我国民营上市公司现金权、控制权分离尤为显著。作为“新三会’’之一的董事会是公司内部治理结构的核心，作为股东的代表行使对经理人员的监督与控制，并对公司的经营策略、方针以及重大问题做出决策。本文用董(监)事会中控股股东所占的席位比例来衡量大股东的控制程度，经验研究发现在民营公司中，尤其是家族控股方式下，控股股东在董(监)事会中所

2、占比例较大，特别当现金权和控制权分离较大，即超额控制较大的公司更加明显。董(监)事会中控股股东所占比例越大，越有可能导致内部人控制，使得董事会变成大股东追求自身利益的工具，降低企业价值。因此董事会组成可以作为衡量公司治理状况的一项重要指标，投资者可以不用测算公司的现金权、控制权水平而通过对董事会组成的有效调查来判断企业价值。股权投资作为衡量股东超额控制的一种方式，本文主要通过四个指标进行测算：经行业调整后的股权投资比率、名义投资公司的数目、名义投资公司的总股本以及银行抵押贷款比例。实证研究表明，所有权结构对股权投资有作用，而股权投资对所有

3、权结构没有影响。现金权的增加对控股股东起到“激励作用”，会抑制超额股权投资行为。董事会组成与股权投资交互作用，董事会中控股股东所占席位比例越大，则他们更倾向于股权投资活动。超额股权投资降低了企业价值，支持“隧道效应”假设。超额股权投资和银行抵押贷款过大等行为还会造成金融市场的不稳定。随着民营企业的发展，民营控股多家上市公司的现象变得越来越普遍，民营控股多家公司有着更为复杂的控制链与治理结构，倾向于多元化发展，有的形成一定规模的金融控股集团。本文第六章主要关注于民营控股多家公司引致的财务风险问题。通过财务风险预警模型计算的Z值比较发现，民营

4、控股上市公司比国有控股上市公司的财务风险偏高，民营控股多家上市公司的财务风险最高，通过对2000年～2002年的财务风险计量发现，民营控股多家公司财务风险有逐年上升趋势。通过对组成因子分析发现，留存收益／总资产和息税前利润／总资产两个指标是导致其财务风险偏高的主要原因。为了对中国民营上市公司的总体绩效水平和治理效率进行较系统和全面的评价，本文第七章从收益、收益率、产出、资本结构等多项指标进行了上市前后对比研究，研究结果表明企业上市后收益指标、实际销售、融资能力都有较大提高。分组对不同上市方式、上市时间和上市地点的企业进行wilcoxon检

5、验，发现通过IPO摘要上市的企业绩效优于买壳上市企业等结果。在分析过程中还考虑了宏观经济变量的影响。总体上看，民营企业上市效应是积极的。综上研究发现，中国民营上市公司的效率提高与其治理结构的优化是密切相关的。要设立一个合理的所有权结构，充分发挥控股股东和董事会监督高级管理人员的机制及经理层的激励一约束机制，同时将控股股东隧道行为的负面效应降至最低，加强信息披露机制和对民营控股多家公司的监管，更好发挥民营上市公司的积极效应。公司治理和股东行为的研究在国外较为深入，甚至对香港和台湾上市公司的相关研究也很多。但是目前文献对于中国民营上市公司的治

6、理与效率的研究，却都只局限于一些定性和简单定量的方式，样本量不全且缺乏较为完善的理论和系统分析。本文在构筑了一个民营上市公司治理问题基本理论框架的基础上结合经验数据进行了实证研究，对民营上市公司内部治理结构、控股股东行为等问题进行了深入分析，对目前较为突出的民营控股多家上市公司的财务风险问题进行了研究，最后对转轨经济中民营上市企业的总体发展进行了评价。本文的主要创新之处在于：第一，根据“追根溯源”的思路，对民营上市公司进行界定，并总结了目前研究中存在的问题，指出了研究方向，这为后续的研究提供了一个更规范的基础和参考。第二，构建了所有权结构

7、、治理结构和企业行为之间的分析框架，并进行了实证研究。以企业价值为立足点，从现金权、控制权及其分离展开对所有权结构的分析；进而研究了董(监)事会中的大股东治理及侵占效应；再深入研究了股权投资行为与超额控制，形成了股东治理与效率的比较完整的分析体系。实证结果表明了我国民营上市公司的控股股东现金权、控制权分离系数较大，董(监)事会中控股股东所占比例、超额股权投资行为与企业价值之间存在明显的负相关关系。第三，深入分析了民营控股多家上市公司的治理机制及其财务风险问题，并进行实证研究。民营企业控股多家上市公司有着更为复杂的控制形式和治理机制，倾向于

8、产业多元化发展和建立准金融控股集团。通过对财务预警z值模型计算发现，民营控股多家相对于民营控股单家和国有控股公司具有更大的财务风险，且有继续扩大的趋势，并分析了民营控股多家易引致财务风险的主要