牛津经济研究院中国中心报告--非传统货币政策的软着陆

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1、来自日本的一课——非传统货币政策的软着陆摘要为了应对全球经济危机，几大发达国家的中央银行突破了传统货币政策。收购公私财产等非常规措施明显地扩大了它们的资产负债表。随着经济的复苏，关注的重点也由应对大衰退转移到刺激政策的协调与退出机制，以及恢复正常的货币政策框架。五年前，当日本经济从严重的金融危机中恢复的时候，日本央行就已着手尝试该政策的退出机制。本文回顾了日本银行的有关经验，侧重从技术、可操作性以及沟通战略的角度揭示其对当下政策退出机制的启示。尽管当前为应对危机所收购资产的情况更为复杂，但是当年日本应对危机的主要措施——加强交流、增加政策的灵

2、活性、保持充足的政策工具与策略组合、有效的风险应对措施、重建资产负债表架构以重新明确风险承受能力以及在退出机制下改善货币政策框架等——也为应对本次危机提供了重要启示。一、介绍在过去的一年里，为了应对全球经济危机，部分发达国家的中央银行恢复了非常规货币政策。各国金融体系存在差异，采取的政策也有所不同：美联储通过意在稳定信贷市场的“信贷宽松”政策改变了资产负债表的规模与构成；欧洲中央银行扩大了再贷款行动（行动？范围）并通过收购资产担保债券提供“高级信贷支持”；英格兰银行的“量化宽松”政策的特征是直接收购英国政府债券和公司债务。这些政策核心是，当利

3、率下降到接近零水平时，通过提供额外的货币刺激而稳定金融市场。随着经济从危机中恢复，注意力则集中在协调刺激性政策，恢复到正常货币政策框架上来。许多中央银行已经开始采取诸如解除紧急流动性干预、测试新型金融工具等措施，“抽取”过剩的流动性。在2009年12月份，欧洲中央银行停止了向银行无限贷放1年期贷款，在2010年2月，英格兰银行停止收购政府债券，在2010年3月，美联储停止收购按揭债券和机构债务(Sack,2010;andTrichet,2009)。这些都表明了全球经济有所改善。.然而，一些并不乐观的因素仍然存在，主要是对于随意解除金融监管和中

4、央银行信用与独立地位受损的担忧。为了强调这些风险，在刺激政策退出的过程中通过各方良好的沟通交流稳定市场预期就显得尤为重要。完成政策退出是各国中央银行面临的挑战，但并非没有先例（Shirakawa,2009）在10年前，同样的金融危机之后，日本银行就率先采取了非常规货币政策，它的经验对于过去一年中的各国政策实践也有所贡献。随着日本经济复苏，日本银行同样面临着恢复资产负债表和实现政策平稳退出的考验。4.为了研究政策退出，本文回顾了日本的经验，讨论了日本银行的非常规措施以及这些措施的解除以及有助于干预政策平稳退出的因素。退出的合适时间还是重要的政治

5、议题，但本文把重点放在技术，可实践性与有关的沟通策略层面。本论文以总结当前政策在概念与实践上的影响为做结尾，即：政策退出的正确顺序是什么；如何考虑政策退出的具体方式，例如是否应在非常规政策完全退出前升息；在退出期间，怎样与中央银行进行信息沟通与表明政治姿态最为有效？怎样控制中央银行资产负债表的潜在损失，尽管不必将此作为货币政策首要目标？货币政策框架应当回到危机前的情形吗，还是应当进行一些调整？二、重构规则：日本银行的非常规措施将近20年前，日本经济曾陷入与目前的大衰退类似的困境(Syed,Kang,andTokuoka,2009)。危机期间，

6、日本银行面对了前所未有的挑战。1990年代，尽管货币政策有所放宽，但由于银行和债务人财务状况不佳而影响微弱。由于不能将利率降为零水平，日本银行在1990年代后期和2000年代中期采取了一些非常规政策措施。当利率下降时，中央银行可以通过至少四个渠道提供额外的刺激（1）向金融机构提供资金，缓解其对流动性的担忧（2）购买到期日尚久的资产，例如长期政府债券等。（3）通过购买私人资产和利用提供私人部门财产担保的贷款来直接干预信贷市场，（4）在更长的时间内通过维持低法定利率引导长期内的低利率。日本银行反应与时俱进，逐渐涵盖了以上四点（表一）表一（一）大规

7、模提供流动性，实行“量化宽松”自1990年代开始，传统的公开市场业务，主要是银行间通过重复协议和一系列资产进行的抵押债券买卖扩展到了更为广阔的领域，更多的市场参与者、更长的到期日和更多的抵押物。在“零息政策”(ZIRP,1999年2月–2000年8月)下，日本银行维持了隔天还款利率实际为零，并在“量化宽松”政策期间(2001年3月–2006年3月)得以维持。当日本银行的政策目标变为关注各家银行在中央银行未到期现金账户平衡的时候，准备金大大超过规定的水平。高峰时，日本银行的资产负债表多出了150兆亿准备金，相当于GDP的三成（如图1）。（二）直

8、接购买长期政府债券为了增加流动性，在“量化宽松”期间日本银行将每月购买的长期政府债券由4000亿增加到1.2兆亿。（三）直接购买风险资产为了克服银行资本短缺和重建金