专题三、股利政策理论

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1、股利政策作为公司三大财务决策之一，一直是西方金融家关注的焦点。股利政策是公司投融资活动的逻辑延续，是公司财务行为的必然结果，也是影响股价、资本结构等的重要决策，所以合理的股利政策会关系到整个公司的稳定与长远发展。Black（1976）将股利政策问题视为“股利之谜”，Bresley和Myers（1991）不存在一个理论能统一解释股利问题，因此要研究股利问题，必须要全面了解股利理论。将公司股利政策列为公司财务的十大难题之一。它主要包括的内容有如下三个方面:是否支付股利及股利支付比率高低的决策；以何种形式支付股利的决策；如何策划股利发放的程序的决策等。专题四股利政策理论第

2、一节、股利政策理论第二节、股利政策理论的实证研究第三节、中国上市公司股利政策第一节、股利政策理论一、传统股利政策理论二、行为金融学下的股利政策理论一、传统股利政策理论（一）“在手之鸟”理论（二）MM股利无关论（三）税收差异理论（四）客户效应理论（五）信号传递理论（六）代理理论（七）股权结构理论（一）“在手之鸟”理论“在手之鸟”理论是影响力最为持久的股利理论，是Gordon、Williams、Lintner、Walter等在早期股利理论的基础上发展而来的，是Gordon该理论的代表人物，其研究方法被称为“GordonModel”。该理论的主要观点是当投资者在面对确定性

3、收入（即投资者眼里的股利收益）和期望值相同的风险收入（即留存收益再进行投资而带来的资本利得）时，厌恶风险的投资者会更偏好前者，他们宁可要马上可以得到的并不多的股利收益，也不愿意承担风险追求未来数目更大的股利。这说明，公司支付较高的股利，可以降低公司的风险，从而减小股权资本的必要回报率，使公司的股票价格上升，价值提高。理论在我国孔小文、余笑坤（2003）运用累计超额收益的方法考察了分配现金股利和不分配现金股利两组公司，表明不分配股利的股票收益率远高于分配股利的股票，说明我国市场不满足“一鸟在手”理论。王淑慧等（2010）运用837家上市公司的数据，以股息公告日为窗口事

4、件，通过考察累积超额收益率来判断我国投资者对各种股利政策的偏好。结果显示，市场对股票股利，混合股利和高额现金股利有较强的正反应，对低额的现金股利有排斥反应。也说明我国股票市场的投机气氛较浓，不符合“一鸟在手”理论，人们并不会在意公司的现金股利，而是追求资本利得。（二）股利无关理论（MM理论）MM理论的提出——米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani），1961MM理论的假设条件完全市场假设不存在公司所得税和个人所得税公司有着既定的资本投资政策股利政策对公司的权益资本成本没有影响股利无关理论的两大命题：命题1：在上述假设下，当投资机会既定时，公司价值独

5、立于股利政策。命题2：在没有套利机会的完美市场上，公司价值独立于股利政策。（三）税差理论Elton和Cruber（1970）放宽“MM理论”中税收和交易费用假设，提出了税收差异理论,Farrar和Selwyn（1967）比较不同股东税后现金股利所得和税后资本所得，认为税后资本利得必大于税后股利所得。因此，股东偏好资本利得，不支付股利可以增加股东财富。Brennan将Farrar和Selwyn用股票价值评估模型得到相似结论：股利额较高的股票比股利额较低的股票有更高的税前收益，公司最好的股利政策是根本不发放股利。该理论强调投资者因避税而偏好股票股利，但对于普遍发放现金股

6、利的西方，这显然缺乏说服力。Masulis.R和Trueman.B（1986）年在股利所得税率高于资本利得税率的前提下，建立的投资决策和股利政策模型，它的结论如下：（1）当股票价格升高时股利支付率反而会降低；（2）当权益资本成本上升时股利支付率会降低。由此而言，企业要达到企业价值最大化的目标，在制定股利政策时采用低股利支付率的政策是必然选择。该理论支持“股利有害论”，但就现实的情况而言，各个国家都强调公司应该分派股利，我国甚至规定，上市公司的现金股利分派只有连续三年到达净利润的30%以上才能实施增发股票，这都说明分派股利是降低投资者风险，维持证券市场顺利运行的条件，

7、单单考虑税收上的差异不足以使我们放弃发放股利。（四）客户效应理论客户效应理论是由税收差异理论学派更广范围研究发展而来的，它根据投资者的边际所得税不同而将其分级，指出边际税率高的投资者偏好的股票是支付率低甚至不支付股利的，而边际效率低的投资者则相反，喜欢的股票是高股利支付率的，上述理论又常被称为“追随者效应”。该效应1961年由Miller和Modigliani提出。Black和scholes（1974）将投资者归纳为三种类型的追随者群体，即股利偏好型、股利厌恶型、股利中性型。追随者效应的实证研究文献非常丰富。Elton和Gruber（1970）采用除息日股价行为