运用横向调整法估测中国股市风险溢价的研究

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1、运用横向调整法估测中国股市风险溢价的研究【摘要】由于中国股票市场受到大量的噪音交易者影响，所以基于历史数据计算得到的市场风险溢价包含噪音交易者风险。本文为了剔除噪音交易者的影响，通过横向调整法估测我国市场风险溢价。笔者选择美国股票市场作为成熟股票市场的代表，将中国和美国证券市场1991年初至2010年末的数据进行计算，得出调整系数为0.84，继而乘以美国股票市场的MRP，最终得到中国股票市场的MRP为5.34%。将计算结果与基于历史数据的方法进行对比，发现后者得到的MRP高达20.47%，远远高于成熟市场的MRP水平。因此，企业进行项目决策时，有必要计算和

2、使用剔除噪音交易者风险的市场风险溢价。【关键词】市场风险溢价横向调整法噪音交易者风险一、引言和世界上比较成熟的证券市场相比，中国证券市场表现出较大的噪音交易者风险。虽然股票投资需要承担噪音交易者风险，同时也可以获得异常收益，但是在项目投资中，项目的系统风险并不包含证券市场上的噪音交易者风险。因此，进行项目决策时应该使用剔除噪音交易者风险后的市场风险溢价（MRP）更为合理。目前国内外估测MRP的方法有两种：一种是纵向类推，也就是假设过去会持续到未来，依据历史数据计算得到过去的风险溢价水平就是对未来的预测；另一种是横向类比，也就是对可比市场的风险溢价水平进行适

3、当调整得出目标市场的风险溢价水平。国内外很多学者采用历史的数据计算历史的市场风险溢价水平。然而，对于一些新兴市场来说，例如中国的股票市场，由于发展历史较短，可用数据太少，往往采用历史数据的估测方法误差较大，而横向对比的方法则可以避免上述数据太少的问题。国际上对新兴市场的风险溢价通常采用成熟市场的风险溢价进行调整确定，使用的基本计算公式为：市场风险溢价=成熟股票市场的基本溢价+国家风险溢价（Asodaran，2010）。成熟的股票市场具备理性的投资者和规范的市场规则，股票数据有足够多的样本且充分分散，同时具有足够长的可靠的历史数据。在实际应用过程中，一般认为

4、美国股票市场是一个成熟的市场。国内的研究中，廖理、汪毅慧（2003）在美国股票市场风险溢价的基础上乘以一项调整系数得到中国股票市场风险溢价，如式（1）所示。中国风险溢价=美国风险溢价×（1）但是由于其选取的是中国股票市场的月数据量，所以样本数据很少，并且选取的中国股票市场和美国股票市场的研究时段不同，不具有可比性；石一兵（2010）对于国家风险溢价的估测则是采用了公式：国家风险溢价=国家违约补偿额×（σ股票/σ国债），其计算结果受到国债流动性的影响，交易不频繁的国债的收益率变动相对稳定，计算出来的结果并不能反映真实的风险水平。因此本文基于廖理、汪毅慧（20

5、03）研究的框架，并在时段选择方面做些改进，重新计算调整系数，估测中国市场的风险溢价。二、横向调整法的理论基础横向调整法是基于成熟市场的MRP，通过适当的调整估计新兴市场的风险溢价水平，即在成熟市场的风险溢价的基础上乘以一项调整系数，具体公式如下：股票市场MRP=成熟股票市场MRP×调整系数（2）1.调整系数的计算。由于市场组合几乎可以将非系统风险全部分散掉，所以市场组合系统风险的度量指标可以采用市场组合全部风险的度量指标：标准离差率——标准差/收益率均值；根据资本资产定价模型，投资者要求的报酬与系统风险大小成比例，如果资本可以在不同市场间自由流动，那么不

6、同市场的市场风险溢价也应该与市场组合的系统风险大小成比例，即不同国家的市场风险溢价与其标准离差率的比值相等。因此，式（2）中的调整系数应该如式（3）所示。廖理、汪毅慧（2003）研究中也采用类似式（3）的公式。调整系数=（3）2.成熟股票市场的选择。成熟股票市场的经验表明，市场参与各方是否具有价值投资的理念和行为是市场是否成熟的重要标志。因此，成熟市场应具备的特征有：①投资者结构方面，大部分投资者应为机构投资者。通常把个人投资者看作噪音交易者，把机构投资者看作是非噪音交易者，所以成熟股票市场大部分投资者应为机构投资者。②具备规范的交易制度和监管制度。③具有

7、较长的历史。为了使股票拥有足够充足的样本，数据是充分分散的，所以要具有足够长的可靠的历史数据。④国际化程度高。三、横向调整法的逻辑步骤1.选择成熟市场。选择的成熟市场中大部分投资者应为机构投资者，具备规范的交易制度和监管制度，同时具有较长的历史，并且国际化程度高。2.研究时段的确定。中国股票市场及将要选取的成熟股票市场须采用同一时间段数据，并要保证数据的足量性。3.调整系数的计算。调整系数=（4）要求：①在特定研究时段内，计算中国股票市场日收盘价收益率、日收盘价均值。②在特定研究时段内，计算成熟股票市场日收盘价收益率、日收盘价均值。4.确定成熟股票市场MR

8、P。成熟股票市场的MRP可以根据相关研究查找数据，然后进行直接应用