A股市场股权风险溢价的历史及其启示

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2、320）摘要：本文计算了1992-2000年、2001-2005年以及1992-2005年三个时间窗口下A股市场的股权风险溢价率。基于历史数据，就投资者所要求的股权风险溢价、通货膨胀与股权风险溢价的关系等问题进行了初步分析。相关分析也隐含了A股市场发展的政策建议。关键词：A股；股权风险溢价；定价基准作者简介：阙紫康，经济学博士，广东商学院副教授。中图分类号：文献标识码：引言股权风险溢价（ERP，equityriskpremium）概念建立在风险补偿和风险收益平衡理论上，它是理解股票市场定价基准变化的核心概念，也是具有重要分析意义的变量。股权风险溢价概念经常被人们混淆[1]。股权风险溢价经常

3、在三种不同含义上被人们使用：“投资者要求的股权风险溢价”、“企业能提供的股权风险溢价”和“历史经验的股权风险溢价”。其中，前两者外生于股票市场，分别代表了股票市场的“需求价格”和“供给价格”，是驱动股票市场定价基准变化的两个轮子；后者是前两者在一个竞争均衡框架下共同作用的结果，内生于股票市场。对“历史经验的股权风险溢价”的研究，起源于20世纪初的美国，相关工作与股票市场指数的开发息息相关。1924年，EdgarLawrenceSmith通过收集和整理1866-1923年纽约证券交易所的历史数据提供了股权风险溢价的第一套完整的经验数据。到了30年代末，人们发展了计算股权风险溢价的完整方法并对

4、风险溢价的数据进行了时间跨度更大的描述。1960年芝加哥证券价格研究中心（theChicagoCenterforResearchonSecurityPrices）对美国股票价格的分红数据进行了系统的收集和整理，将相关研究工作推进到了一个新的高度。让股权风险溢价概念深入人心的是美国的伊博森（Ibbotson）公司。伊博森公司系统地收集和整理历史数据，并将相关数据广为传播（商业化目的）。其中，一个被人们普遍接受的数据是伊博森所展示的1926-1997年间投资美国普通股可以获得7.2%的风险溢价（相对于国债收益率）[2]。国内也有学者关注过A股市场的股权风险溢价历史数据，但研究选择的时间跨度不够

5、长，降低了相关研究的意义[3]。时至今日，国内还没有一个象伊博森数据那样被投资者广泛使用的A股市场股权风险溢价历史统计资料。本文计算了1992-2005年深沪A股市场股权风险溢价的历史经验数据。相关研究希望达到两个目的：（1）以股权风险溢价为基本分析单位，提供一个股权风险溢价变化视角的A股市场发展历史；（2）通过数据分析，找到隐藏在数据后面的那些具有启发意义的信息。时间窗口和无风险收益率选择一、三个时间窗口的选择标准研究股权风险溢价的历史数据，首先要选择有“经济含义”的时间窗口，长则数十年甚至上百年，短则以月或周计算。时间窗口选择不一样，所得到的股权风险溢价历史数据大相径庭。例如，以199

6、2年为终点，分别选择1926年、1962年、1981年为起点计算美国普通股的风险溢价，结果分别为7.2%，3.92%和0.13%（几何平均值）[4]。本文选择三个时间窗口，分别为1992-2000年、2001-2005年、1992-2005年。选择基于以下考虑：（1）1992-2000年A股市场处于“庄股”时代，在这种特定条件下所形成的股权风险溢价有其特殊的成因和独立考虑的必要性；（2）2001年以后，随着以基金为代表的机构投资者队伍壮大，以及监管部门对市场操纵打击力度加大，“坐庄”和“跟庄”的投资模式难以为继，2000年底出现的“中科”事件正式为庄股时代划上了句号。A股市场价格形成方式发

7、生了根本性变化，这必然会反映在风险溢价上。将这个时期作为一个独立的时间窗口加以考察是有充足理由的；（3）1992-2005年，选择这个时间窗口出于“全局”、“长期”描述的兴趣和好奇。但从时间窗口选择自身的经济含义看，研究者可以从容接受读者对这个时间窗口选择合理性的置疑。二、无风险收益率选择在无风险收益率选择上，国内外研究者一般选择国债收益率，分歧只是选择短期国债收益率还是长期国债收益率。本文选择“一年期定期存款利率”作为