【行业分析】H股公司上市前后绩效变化的实证研究_2360.doc

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1、H股公司上市前后绩效变化的实证研究　　一、问题的提出及文献综述 　　本文利用会计数据比较了所有在中国大陆注册，并在香港上市的H股公司上市前后的财务及经营绩效。近年来，对中国上市公司绩效变化、财务包装等的研究已有不少，比如Aharony，Lee和Wong(2000)，齐大庆等(2000)，许晓年和王燕(1999)，以及陈工孟等(2000)，等等。特别地，Aharony，Lee和Wong(2000)考察了83家B股及H股上市前后公司的收益变动模式，提出中国IPO公司进行收益管理的模式取决于该公司与政府的关系以及在哪儿上市。他们发现与B股公司相比，H股公司上市后的资

2、产报酬率(ROA)下降幅度较小。但由于是几年前做的，他们的H股样本太小，只有17家公司。收益模式的变动可能是由于公司治理结构的改变而不是由与政府的关系决定的。据我们所知，本文是第一篇系统研究到港上市对H股公司业绩影响的文章。 　　几乎与本研究同时进行的，王晓竹等(2001)考察了A股上市对公司业绩的影响。与本文的发现相似，A股公司上市后的业绩大幅度下降，但是他们不能确定上市的民营化效应是正向的还是负向的。本文通过引入新上市民营企业作为对照组，首次提出证据，说明与其他国家发生的情况类似，民营化效应在中国上市公司中依然是正向的。 　　与H股公司上市前后业绩变化相关

3、的文献可分为两类：股票发行民营化和IPO。一些文献预计上市后H股公司经营绩效会上升，而另一些则预计会下降。 　　(一)有关民营化效应的文献 　　研究通过发行股票民营化(shareissueprivatization)的文献大都认为民营化后公司业绩应该上升。发行股票民营化是指通过公开发行股票把国有企业的所有或部分政府持有的权益转让给私人投资者，或者通过引入私人投资者使国有企业成为混合型企业”。通常根据政府是否让渡了控制权将民营化分为两类：控制权民营化(controlprivatization)和收入型民营化(revenueprivatization)。在收入型民

4、营化情况下，政府在引入私人股东后仍是享有控制权的大股东。发行股票民营化已成为许多国家改革国有企业的主要办法(Jonesetal.,1999)。 　　近期文献大都发现发行股票民营化的确改善了公司绩效。比如，Megginson和Netter(2001)综述了38篇研究发达国家、发展中国家、转型经济中的国有企业通过发行股票民营化对公司业绩影响的相关文献，绝大部分研究都证实国有企业民营化后的绩效会改善。其中特别有影响的研究是先后在《财务学杂志》上发表的3篇文章(Megginsonetal，1994；Bourakrietal，1998；D’Souzaetal.，1999

5、)。他们都利用同样的方法及相同的财务绩效指标比较国有企业股票发行民营化前后的经营业绩。这一方法是1994年由Megginson，Nash和Randen-borgh最先提出的，因此被称为MNR方法。这，3篇文章的总样本为204家通过股票发行民营化的国有企业，既包括来自发达国家、发展国家、转型经济的国有企业，也包括控制权民营化和收入型民营化下的国有企业，应该说样本有相当的代表性。他们的研究发现民营化可以引起利润率、产出、经营绩效及分红的显著上升和财务杠杆的显著下降。 　　D’Souza等(2000)提出了民营化为何使企业绩效改善的一些原因：来自资本市场的压力、所有

6、者激励的变化、董事会的变化等等。对于发行上市而引入私人股东的国有企业，面对资本市场上投资者和金融分析师的压力，即使国家仍是第一大股东，也要把股东财富最大化作为企业最主要的目标。对中国而言，境外上市总是伴随着公司化改造和现代企业制度的建立，同时上市本身就是一笔无形资产，这些都有助于解释股票发行民营化，有助于中国国有企业经营业绩的提升。 　　(二)有关上市效应的文献 　　上市对公司绩效的研究已经证实公司上市后经营业绩一般是下降的，Jain和Kini(1994)，Mikkelson等(1997)，以及Pagano等(1998)都发现在美国、意大利上市的公司公开发行上

7、市后以会计指标衡量的经营业绩是下降的，上市对公司业绩的影响在4-5年内消失。另一方面，从股价表现看，Bitter(1991)，Loughran,Ritter和Rydqvist(1994)，Loughran和Bitter(1995,1997)，以及Bitter(2003)都发现首次发行上市和增发新股公司股价表现显著比其他公司差。 　　上市后公司业绩为什么会下降呢?可能有3方面的原因。第一是委托代理问题(Jensen&Meekling，1976)。公司上市后企业创始人的所有权比例下降，并且股权趋向于分散，管理层与所有者之间的利益不一致更加突出，因此代理成本上升。第

8、二可归结为收益管理。首次公开上市的公司