香港与大陆股票市场发行审核制度的比较

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1、香港与大陆股票市场发行审核制度的比较　　股票发行制度是整个股票市场制度建设中最基础的环节之一，其作用机理是通过制度的激励与约束，明确发行市场主体间的责权关系，强化竞争机制，对资本有效配置和保护投资者利益有重要影响。不断推进发行制度的市场化改革，既是深化我国经济体制改革的必然要求，也是内地股票市场走向成熟的必经之路。　　2013年11月30日，证监会公布《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，新股发行制度随之启动市场化改革步伐；而要切实有效地改革完善好内地股票市场的发行制度，必须借鉴国际成熟股票市场的一切有益经验为我所用，而借鉴的逻辑前提是做好研究工作，尤其

2、要对与内地股票市场更具亲缘性监管更为完善、市场化程度更高的的香港股票市场的发行制度做好比较研究。2014年4月10日，中国证监会和香港证监会发布联合公告,批准上交所和港交所开展沪港股票市场交易互联互通机制试点，此举在加强两地资本市场联系同时，也要求内地股票发行制度与香港接轨，促进我国市场化改革的深化与完善。由于内地政治体制、经济制度以及股票市场成熟程度与香港有所不同，简单照搬异地模式或经验未必可取，但坚持取其所长弃其所短原则，从香港股票市场发行制度的比较研究中汲取养料以形成内地股票市场的后发优势，当是目前所需。　　一、两地股票市场发行制度的基本现状及功能特点　　股票发

3、行制度是指股票发行过程中的一系列程序化的规范，主要包括发行审核制度、发行信息披露制度以及发行定价制度。本质上，是指规范股票的发行上市以及协调各方利益的规则体系。　　内地股票市场设立至今已有20多年历史，其发行制度在不断探索与改革过程中，从最初的行政化逐渐向市场化演进。目前虽取得阶段性成果，但仍未完全实现发行制度市场化，行政色彩较为浓厚，制度体系尚不完善，高发行价、高市盈率、高超的募资金的三高现象依然存在。香港市场作为国际金融中心之一，市场规范、法规完备并与国际标准接轨，其股票发行制度体系完善，市场化程度较高。以资本配置的有效性为标准衡量，内地股票发行制度与香港相比，仍

4、有较大的差距。两地股票发行制度在行审核制度、发行信息披露制度以及发行定价制度有着较为明显差异（见表1）。　　　发行审核制度作为上市公司的遴选制度，是股票入市的第一个也是最重要的门槛。发行审核制度主要有两种类型，合规性审核和实质性审核。　　合规性审核指监管机构对股票发行不作实质条件的限制，重点审查上市公司是否按照信息披露规则的要求真实、准确、完整、及时地披露了所有相关信息。实质性审核监管机构不仅要对上市公司的申报材料进行合规性审核，而且还要对披露内容的投资价值作出判断。内地现行的发行审核制度属于实质性审核，而市场化程度较高的香港实行的是合规性审核。内地实行合规性审核，主

5、要由现阶段市场经济发展程度不高，证券市场法律法规系尚未完善，投资者不成熟等社会背景决定。从长远看，内地发行制度改革方向是大力推进发行机制的市场化，确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位，实质性审核终将过渡到市场化程度较高的合规性审核。　　发行信息披露制度是通过明确规定信息披露的时间、格式以及内容，对上市公司信息披露行为予以规范。在股价的形成过程中,信息起着决定性作用。作为一种虚拟商品，股票的投资价值主要由投资者对上市公司未来收益的预期，而预期的准确性取决于相关信息的掌握程度。从这个意义上说，信息的充分性、准确性和对称性决定着资本市场资源配置效率的高低，以及对投资者

6、利益的保护程度。目前，内地已建成包含国家法律、行政法规、部门规章以及自律规章的四层次的强制性信息披露体系，并取得了一定成效。在香港股票监管体系中,信息披露制度是首要的，也是最为重要的监管制度。香港信息披露制度主要体现在《证券及期货条例》、《公司条例》和《上市规则》中。两地信息披露均带有法律规范特有的强制性，但是较之于香港信息披露制度，内地信息披露体系较为复杂，其民事责任制度方面也有待完善。　　发行定价制度作为发行制度的重要组成部分，其定价的合理性直接决定市场的资本配置效率。　　在市场化的定价机制下，投资者依据充分准确的信息披露与发行人、中介机构进行搏弈，形成合理的发行

7、价格。发行定价分为市场导向型与行政导向型，前者市场化程度较高，通过供需双方的相互博弈确定发行价格，而后者则是通过政府干涉甚至政府定价的方式加以确定。受政治体制以及市场成熟度等方面影响，内地与香港采用不同的发行定价制度。目前，香港大型IPO基本采用累计投标和公开认购的混合招标机制，而内地IPO采用询价制度。　　二、两地股票市场发行审核制度的比较　　股票的发行审核制度是股票市场监管的第一道门槛。纵观全球股票市场，通行的发行审核制度主要有两种形式:一是注册制度；二是核准制度。　　注册制要求发行人必须按照法定程序向监管部门提交股票发行本身以及同股票发行有关的