我国货币政策对股票市场的影响分析

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我国货币政策对股票市场的影响分析我国货币政策对股票市场的影响分析字数：3156????字号:大中小　　一、背景　　随着我国经济的发展和稳定对世界经济的影响日益显现，国外学术界对货币政策与资本市场的关系等相关问题表现出浓厚兴趣（FernaldandRogers，2002；马跃，2001）。中央银行干预货币流通过剩进而影响股市的问题一时成为讨论的焦点。为此本文提出一个理论框架描述以稳定宏观经济为目的的货币政策与股票市场的关系，并据此对中央银行干预股票市场的必要性和有效性进行分析和阐述。可以用如下图1（孙华妤、马跃，2003）来表示：　　其中，（a）表示货币数量、利率对股票市场价格的影响；（b）表示股票市场交易量对货币需求的影响（M.Friedman，1988）；（7><#004699'>05%。央行称，货币供应量增长适度，金融运行稳定运行，与经济增长基本相适应，尽管货币增长速度超过了央行预设目标1.5个百分点。 　　其二，利率调整变化对股票市场的影响：利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。股票市场的存在和发展使储蓄分流成为可能，而利率下调则使储蓄分流由可能性转变为现实。当利率的调整出乎公众预期，根据凯恩斯的流动偏好理论，如果当前利率下降，会有更多的人相信将来利率会上升，现在卖出股票持有货币以备将来再买入股票，于是股票价格下降；当利率的调整是低于公众预期，在利率下降时人们相信将来利率降得更低，则会在当前买入股票，留待将来卖出，于是股票价格上升；而当利率的调整合乎公众的预期时，对股票需求不会变动，股价亦不变。　　托宾等人的资产选择理论给出了另外的利率对股价的影响渠道：一是替代效应。利率下降，公众更乐于持有相对收益较高的股票，股价上升。二是积累效应。利率下降，安全资产收益下降，为了达到财富积累目标，投资者将更多购买高收益的风险资产，股票价格上升。　　我国居民储蓄存款增长率在1994年达到创纪录的45.8%，之后连年下滑，1999年下半年开始储蓄分流明显加快，到2000年分流达到顶点，储户纷纷将一部分储蓄存款转化为股票投资，或有新的余钱不存银行而用来购买股票。同时，投资基金的发展，特别是开放式基金的推出，也加快了储蓄分流的步伐。2001年储蓄分流则明显减缓，居民储蓄倾向增强（见表1）。股市波动性加大，股价持续几个月的大幅回调，是2001年储蓄分流减缓、居民储蓄存款大幅增加的主要原因之一。随后的 5年多时间里人民币存款储蓄不断持续上涨，直到2006年下半年开始，不少储蓄资金涌入股市，2006年10月份人民币储蓄存款就比上月减少７6亿元，此后，储蓄存款增幅总体呈现放缓态势。央行公布的2007年一季度全国城镇储户问卷调查结果显示，彼时股市财富效应激发了居民投资热情，居民购买股票或基金的意愿创历史新高。2007年，我国股市大涨150%，但我国居民储蓄存款却仍以将近15%的速度快速增长。由此可见，“全民炒股”只是股市疯狂的一种表象的夸张描述。2007年我国居民的储蓄存款并未因为股市的暴涨而减少，反而大增2万亿元人民币。自2006年8月份提高一次贷款利率以来，央行在2007年的时间内已经连续四次提高存贷款利率，并降低储蓄存款利息所得个人所得税的适用税率。利率调整的频率明显提高，期望形成利率提高会对市场有实质性影响的预期。　　利率变动对股票市场有没有影响，影响到底有多大，国内外学者们的看法不尽一致。2001年美国联邦储备委员会连续11次降息，道·琼斯股票价格指数反而下降了约10个百分点，有观点据此认为股票市场对美联储的扩张性货币政策的反应“模棱两可”（曹和平，2002）。有学者在研究了我国利率调整当天或利率调整消息公布后第一个交易日的股价指数的变动情况后认为，我国股市对利率的变动反映不敏感，提高或降低利率对股市不能起调节作用（赵新安、田翠香，2001）。但是笔者认为，利率变动对股票市场肯定是有影响的，值得研究的是这种影响到底有多大。首先，利率调整与股价变动之间通常有一个时滞，因为利率下调首先引起储蓄分流，增加股市的资金供给，更多的资金追逐同样多的股票，才能引起股价上涨，利率下调到股价上涨之间有一个过程，利率调整当天或下一个交易日的股价波动不能完全反映利率调整对股市的影响。其次，利率调整是可以预测的，利率调整的信息也是可能被提前透露出去的，因此，利率下调消息正式公布之前的股价波动也值得注意。第三，引起股价波动的因素很多，利率只是引起股价波动的众多因素中的一个，利率变动对股市的影响可能被其他因素抵消。三、我国货币政策应关注资产价格对股市的影响 　　传统货币政策立足于保持币值稳定，关注的是商品和服务的价格变化，没有考虑或者说很少考虑股票价格的变化。货币政策的最终目标是价格稳定，但当股价出现异动预示一般价格水平稳定会遭到巨大冲击时，中央银行应作出适当反映。也就是将股票价格作为货币政策的参考指标和信息变量“关注”。近年来，经济学界争论逐渐趋向于货币政策应关注资产价格变化。与资产价格泡沫产生与破灭紧密相连的是真实经济的显著膨胀与收缩。20世纪90年代前后日本股市和房地产泡沫破灭导致经济陷入了长期衰退，墨西哥的货币贬值使其GDP增长率由4%降到了1.5%，亚洲金融危机使不少国家和地区的经济大幅度倒退以及2000年开始的美国高科技股票大幅下挫等，从资产价格波动期间的政策表现来看，虽然有美联储的成功经验，但更多的是诸如日本等国中央银行的失败教训。总的来说，目前各国货币政策当局面对资产价格波动，仍然缺乏良策，并经常处于两难境地：一方面害怕政策行为刺穿泡沫，造成象日本那样的经济衰退；另一方面又担心政策行为会使泡沫激增，给经济造成更大隐患。　　有效的货币传导机制为：Ms（货币供给量）↑→i（利率）↓→Ps（股价）↑→W（财富）↑→