中国上市公司股份回购理论分析与现实检验(1)

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1、中国上市公司股份回购理论分析与现实检验(1)[摘要]中国上市公司股份回购作为新生事物，分析研究中国上市公司进行股价回购的动因能够深层次地为股权分置改革服务。检验现实中上市公司股份回购行为，可以为促进股份回购健康良性地发展提供学术依据。　　[关键词]股份回购；股权分置改革；动因分析　　　　　中国证监会正式发布《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》，打开了上市公司回购流通股的大门。股份回购(stockrepurchase)是指上市公司通过公开市场收购、要约收购以及其他方式购买公司发行在外的股份，作为库藏股或加以注

2、销的行为，这一行为在资本运作活跃的市场中频繁发生。而在中国，上市公司股份回购尚属新生事物。从实践来看，除了股权分置改革中定向回购非流通股之外，也有数起上市公司回购自身流通股的事件发生。笔者聚焦于上市公司回购自身流通股事件，检验现实中上市公司股份回购行为，分析中国上市公司进行股份回购的深层动因，总结实践中股份回购动因的实现情况及其原因，以期为进一步规范股份回购、促进股份回购健康良性地发展提供学术依据。　　　　一、股份回购动因的理论综述　　　　股份回购动因的假说主要涉及财务效应理论、信号理论和委托代理理论。　　　　(一

3、)财务效应理论　　1．EPS假说：该假说认为公司回购减少了流通在外的股票，从而提高了市场对公司每股盈利(EPs)的预期，这种提高的预期会带来公司股价的上升。　　2．财务杠杆假说：公司通过回购股票降低所有者权益，从而提高财务杠杆，达到最优资本结构。Vermaelen认为，当公司借钱回购股份时，事实上是以举债代替发行股票。　　3．税差假说：20世纪70年代美国上市公司通过股票回购向股东发放现金规避政府限制。股票回购给股东带来资本利得税率比现金股利税率低，公司如借债回购股票，利息费用可以在所得税前扣除，因此能增加股东财富

4、。　　4．财务灵活性假说：股票回购不具规律性，股利发放是持续的；回购股票的公司有较高的暂时性、非经营性现金流，且现金流波动较大。公司为了保证财务上的灵活性，以股票回购代替股利，即避免向股东承诺持续现金流的发放。　　　　(二)信号假说　　信号传递假说是20世纪70年代末80年代初学术界认同颇多的理论，股票回购被认为是公司管理层向股东传递信号的一种方式。该假说的重点在于，当企业股票市值被市场严重低估时，企业可通过公开市场回购一部分股票，引导市场投资者重新评估该企业。Ikenberry，Lakonishok和Vermae

5、len究中验证了这一假说。Vermaelen建立一个标准的信号模型证明，股份回购可以被用作传递信息的可信信号，原因是差公司模仿好公司进行股份回购的成本很高。　　　　(三)委托—代理假说　　随着股份回购的理论发展，研究者们的目光开始转向更为广泛的利益群体与更加深层次的原因。基于委托—代理关系的假说包括如下四个方面：　　1．财富重新分配假说：财富在不同的证券所有者之间和在股东之间转移是股票回购的动机。公司回购在某种程度上相当于将一部分资产清偿给股东，这一行为的直接受害者是债权人。同时股票回购必须向股东支付一定的溢价，但

6、并非所有股东都参与回购，财富在股东之间也存在转移。　　2．控制权市场假说：公司管理层为了维持自己对公司的控制权，反对敌意收购，以股票回购的形式收回一部分股权。20世纪80年代中期敌意收购活动极为频繁的时候，回购股票的公司空前增多，为控制权市场假说提供了有力的证据。　　3．经理人股票期权假说：股票期权假说是随着20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。该假说认为公司回购股票是为了实施股票期权计划。Jolls发现，如果管理层持有较多的股票期权，他们就更愿意进行股票回购操作。　　4．自由现金流假说：Jensen(1986)

7、提出了自由现金流假说，为了降低自由现金流量带来的代理成本，管理层应该将这些过量的现金发还给股东，因而股票回购被认为是基于这一目的发放现金的方式。