对赌新案：投资人与公司对赌有效首例裁决

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1、对赌新案：投资人与公司对赌有效的首例裁决引者注：1、因执业规范要求，引者不对本案及最高法“世恒对赌案”结论的合理性作评述；2、引者与本文作者观点不一处：a、该1.9亿元究竟是计入”资本公积“、“金融工具”还是“衍生金融工具”，应以双方在交易（合同）中赋予该1.9亿元的法律性质为事实基础并依据会计法规而定，不可以会计法规对金融工具”和衍生金融工具的界定倒推双方赋予该1.9亿元的法律性质为何——逻辑关系。b、即使该1.9亿元计入资本公积不符合会计法规，不能以是否违反会计法规为作为本案判定的决定性因素。违反会计法规导致的后果为调账或行政不利后果，而不能影响双方的权利义务关系，即双方

2、的权利义务关系仍应当以投资协议为准。也就是说，就本案而言，仍旧应当回归投资协议，从协议的文本和透过文本探索出的双方真实意思中去发现，双方赋予该1.9亿元的法律性质。3、本案的核心在于：1.9亿元是否被明确赋予“价格调整“的功能，即：该1.9亿元的最终归属是否确定或附条件确定（根据业绩调整）。4、启示：a、如与公司对赌，须在投资合同中将溢价部分投资款的性质予以明确，须明确其价格调整功能；b、利润补偿的金额应该与溢价部分投资款匹配。 一、案例介绍1、案情简介2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司经协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4

3、%股权。其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。按该增资协议中的价格调整条款（对赌条款）约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。同时投资人承诺：若2011年度经审计后净利润高于3亿元，A愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3亿的部分）×投资人持

4、有的A公司股份比例。全体股东和股东B对此协议均书面认可。《增资扩股协议》签订后投资方按照约定注入资金完成增资任务，2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元（仅为承诺业绩的50%），故依据对赌条款向A要求现金补偿0.99亿元（0.99=15×（3-1.5）×4.4%）。由于A公司拒绝履行对赌条款约定，投资方向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，请求A公司、股东B（该公司实际控制人）依据《增资扩股协议》中的股权价格调整条款（对赌条款）支付补偿款9900万元。2、双方主要观点仲裁过程中，双方观点针锋相对。被申请人A公司认为：（1）本案与世恒案情况相

5、同，是投资人与公司之间的业绩对赌，最高法院已认定该类型对赌无效；（2）对赌条款违反了合同法中的强制性规定，应认定为无效；（3）对赌条款是对股东权利的滥用，将在客观上造成股东抽逃出资，是对公司独立财产的侵害；（4）执行对赌条款将侵犯公司外部债权人的利益。投资方的观点为：（1）本案与最高院判例存在本质差别，投资方与A公司约定的为双向对赌，且仅针对入资当年，故该补偿款与依据“保底条款”取得固定收益存在根本区别；（2）《增资扩股协议》中关于价格调整机制的约定内容不违反《合同法》的任何一具体条款的约定，应认定为合法有效；（3）A公司按照约定支付投资方现金补偿款是合同法关系，不涉及公司法

6、范畴，不属于抽逃出资；（4）客观上未涉及第三方债权人利益，且该类情况应为撤销权之诉而非合同无效之诉，但债权人的诉讼时效已过。3、裁决结果国际贸易仲裁委经过长达一年多的审理，于2014年1月作出裁决，认定对赌协议有效，A公司应向投资方返还全部投资补偿款。二、对赌的本质在对本案进行法律分析之前，先从投资交易和财务两个角度审视一下对赌的背景和性质。（一）股权投资交易的特殊背景1、交易签约时点难题对赌条款的交易时点具有特殊性，双方不是以缔约时点的公司业绩为定价基准，而是商定以年终审计结算业绩为基数计算增资入股价格。如果不确定该业绩额则无法计算入股价格，交易无法达成；而为达成交易则需要

7、暂时预估业绩，但预估结果必然与未来实际结果不符，交易双方必有一方受损失；而对赌条款正是解决此难题、实现价格公平的调节机制。2、卖方处于交易弱势地位投资方当然希望按公司的当期业绩支付投资款，或者等公司业绩实现后再支付；但由于交易地位的不平等，投资方只能在业绩“兑现”前就先支付全部价款，如公司未来业绩不兑现，投资方将根据价格调整机制追索多支付的价款，其显然处于弱势地位。3、对赌条款执行之后交易才最终完成交易价格是合同的基本要件，要件确定后合同才能成立并得以履行。在上述两个投资价格计算公式中共有三个参数——业