国内首例判决“对赌协议”无效案

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1、还敢对赌吗?——对赌协议首次被判无效　　张亦斌想不明白，为什么白纸黑字的合约到最后竟然全无用处。　　问题还是出在这个“赌”字上。　　日前，甘肃省兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院对于苏州工业园区海富投资有限公司（下称“海富投资”）和被投公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司（下称“甘肃世恒”）的对赌条款均判定无效。　　对赌协议被判定无效，这在中国PE（私募股权投资）界是首例。　　简单来说，对赌协议就是投资者与企业或大股东约定，当企业的业绩（一般是税后净利润）达到一定水平时，投资者就要追加投资或赠送股权；反之，如果没达到事先约定

2、的标准，企业就要向投资方支付现金或是赠送股权。因此，对赌协议实质上是一种期权，由于形式上是双方以某种结果是否出现作为一方向另一方支付对价的条件，与“赌”有一定的相似性，因此通常称之为“对赌协议”。　　然而，“对于对赌协议的合法性，我国法律并没有明文规定。”此案目前已经上诉到最高人民法院，其最终判决将直接影响中国司法界对对赌的认识。　　此案也让“日益疯狂”的风投业界迟疑起来：曾经为激励所投公司业绩腾飞，同时确保自身风险最小化的“双赢协定”，最终可能仅沦为一张白纸。　　“虽然外界认为结果并不乐观，但我并不这样认为。”7月9日，作为

3、本案原告海富投资的董事长张亦斌如是说。　　对赌无效　　海富投资成立于2007年9月，注册资本和实收资本均为5000万元。　　2007年10月，海富投资决定投资甘肃世恒（当时名为“甘肃众星锌业有限公司”），并与甘肃世恒、香港迪亚有限公司（甘肃世恒为其全资子公司，下称“香港迪亚”）及陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理，同时也是香港迪亚的总经理）签订了《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（下称“增资协议”）。　　《中国经济周刊》从独家获得的增资协议中获悉，该协议主要条款包括“海富投资现金出资2000万元投资甘肃世恒，占甘肃世恒增资后注册

4、资本的3.85%”；同时，其中的“对赌协议”即“业绩目标”约定：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。　　之后，海富投资于2007年11月2日依约向甘肃世恒缴存了出资款2000万元人民币，其中114万余元认缴新增注册资本，1885万余元计入资本公积金。　　2008年2月29日，甘肃省商务厅批

5、准了增资协议、合营合同和公司章程。随后，甘肃世恒办理了相应的工商变更登记。　　消失的2000万　　令人奇怪的是，我们在查阅2007年度甘肃世恒编制的资产负债表中发现，在负债和所有者权益总计一项中显示，年初数是7512万元，而年末数为7004万元。也就是说，在得到增资2000万之后，甘肃世恒的资产总额不仅没有升，反而下降了。　　同时，在这份资产负债表中，甘肃世恒全年亏损490多万。　　“很明显，甘肃世恒并未将增资款项计入当年的资产负债表。”二审中，海富投资的代理律师北京法大律师事务所律师计静怡告知，“直到现在我们也不知道这笔钱的

6、去向。”　　而增资协议明确提到了这笔钱的3个用处：一是将用于收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；二是开发四川省峨边县牛岗矿山；三是投入500万用于循环冶炼技术研究。　　随后发生的事情让张亦斌始料未及。或许是受到了当年有色金属行业整体衰落的影响，据法院查明，工商年检报告登记记载，甘肃世恒2008年度净利润为26858.13元。而在增资协议中，2008年，甘肃世恒的净利润如果低于3000万元人民币，甘肃世恒则应对海富投资予以补偿。　　不仅如此，“开发四川省峨边县牛岗矿山”的项目也不见踪影。　　按照协议补偿金额约定，

7、海富投资要求甘肃世恒补偿1998万元。然而，甘肃世恒的回答也很干脆：不愿意。　　对赌无效VS返还投资　　随后，海富投资将甘肃世恒告上法庭，申请法院能够判甘肃世恒进行补偿。　　据当时的甘肃省兰州市中级人民法院民事判决书中显示，被告甘肃世恒称，与海富投资订立的有关对赌条款属于海富投资滥用股东地位，损害甘肃世恒、香港迪亚合法权益的条款，违反了《中外合资经营企业法》关于合资企业以及合资企业利润分配的强制性规定，应确认无效。　　最终，甘肃省兰州市中级人民法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企

8、业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定增资协议中的对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。　　海富投资随即上诉到了甘肃省高级人民法院。《中国经济周刊》记者查到的2011年9月29日甘肃省高级人民法院发布的民事判决书显示：甘肃