浅析全国首例私募对赌条款无效案中的法律适用

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1、浅析全国首例私募对赌条款无效案中的法律适用作为全国首例PE（私募股权投资）对赌条款被判无效案——海富投资与甘肃世恒对赌条款纠纷，在投资界掀起了狂澜。2009年12月，苏州工业园区海富投资有限公司(下称“海富投资”)与被投资公司甘肃世恒有色资源再利用有限公司(下称“世恒公司”)及其实际控制人香港迪亚有限公司(下称“香港迪亚”)，因对赌条款的效力问题产生争议并闹上法庭，兰州市中级人民法院和甘肃省高级人民法院均判决对赌条款无效。近期，世恒公司已经向最高人民法院申请再审。　　一．基本案情　　海富投资于2007年9月成立，注册资本与实收资本均

2、为5000万元，张亦斌出资500万元，任法定代表人。海富投资共17位股东，苏州市工商业联合会、苏州市青年商会为其主要股东。2007年10月，海富投资决定对甘肃世恒（即当时的“甘肃众星锌业有限公司”）投资，最终与甘肃世恒、陆波（甘肃世恒法定代表人兼总经理）、香港迪亚（甘肃世恒的母公司）签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》。根据该协议书的约定，海富投资对甘肃世恒增资，金额为人民币2000万元，增资后占甘肃世恒总注册资本的3.85%。该协议书中同时约定了对赌条款：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则，海富投资有权

3、要求甘肃世恒予以补偿，如果甘肃世恒未履行补偿，海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=（1-2008年实际净利润／3000万元）×本次投资金额。如果截止到2010年10月20日，由于甘肃世恒自身原因无法上市，则海富投资有权要求香港迪亚回购海富投资持有之甘肃世恒全部股权。回购金额约定为：若甘肃世恒年化收益率高于10%，取其所有者权益账面价值；否则取原始投资额加10%的年利率。据工商年检记载，甘肃世恒2008年生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。按照上述补偿金额的公式，海富投资要求甘肃世恒补偿1998.

4、2095万元，甘肃世恒拒绝。海富遂向兰州市中级人民法院提起诉讼，要求世恒支付上述补偿款，并承担本案诉讼费用和其他费用。　　二．法院判决　　兰州市中级人民法院、甘肃省高级人民法院分别作为一审、二审法院审理了此案。两级法院都认定对赌条款无效，但其判决结果和理由并不相同。　　一审法院认为“海富公司有权要求世恒公司补偿的约定不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定”，判定对赌条款无效，并且驳回海富投资的所有请求，并要求海富投资承担所有诉讼费用。　　二审法院撤销了一审判决，改判由世

5、恒公司和迪亚公司共同返还海富投资绝大部分(95%)的投资款。二审法院判决的主要法律依据是最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》(以下称《解答》)第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定。法院认为：海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权，而是期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资

6、的核心目的，故参照最高人民法院《解答》第四条第二项，判定海富投资的2000万元中，已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质应属明为投资，实为借贷。法院判决甘肃世恒归还1885万元及期间利息。　　三．评论　　笔者认为，二审法院的判决存在适用法律不当之嫌。具体从以下几个方面分析：　　(一)是否应认定为“明为联营，实为借贷”　　从对赌条款内容来看，双方协议约定了海富投资也要委派股东代表组成“公司改制工作小组”，共同推动公司上市工作。而改制上市对任何公司而言都是重要的经营事项，可以推测出海富投资在实际履行中确实参与了世

7、恒公司的重大经营事项，并不符合《解答》第四条第（二）项“不参加共同经营”的要求。从金融学上对于PE的定义也可以看出，PE的特点之一便是“投资对象主要是未上市企业股权，且参与企业经营管理”。“私募股权投资，简称PE（PrivateEquity），主要指投资于未上市公司，或者上市公司非公开交易股权而产生权益的一种投资方式。它是指私募股权投资基金采用‘特定的投资模式’受让目标企业股权或者向目标企业增资，在被投资企业中按照出资份额以及企业股东之间的相关约定分享投资收益、承担投资风险，并为被投资企业提供经营管理和咨询服务，以期在被投资企业发展

8、壮大后通过股本增值获取收益。”　　(二)对赌条款是否应当认定为保底条款　　对于保底条款的界定，该司法解释第四条第（一）项也作了规定：“联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的