私募股权投资中的“对赌”条款

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1、私募股权投资中的“对赌”条款【摘要】对赌条款是私募股权投资有别于传统企业并购重组的重要特色之一。笔者在介绍对赌条款概念、内涵和其一般具体内容的基础上，分析探讨了对赌条款在我国法律体系下的适用问题，对比国内外不同法制下对赌条款的自动执行措施，最后提出了订立对赌条款时应特别注意的几个问题。【关键词】私募股权投资对赌条款正文：私募股权投资，即向特定的投资者私下筹集资金认购公司股权（尤其是未上市公司股权）的私募投资，也就是现在比较流行的PE(PrivateEquity)。它起源于美国，植根于欧美经济土壤之中，在全球来说都是比较年轻的行业，仅三十多年。近十年来，我国

2、的PE行业也有了很大的发展，许多非常成功的中国企业在其成长的过程中都有PE支持的身影，这其中包括不少家喻户晓的优秀企业，蒙牛、百度、新浪、分众、阿里巴巴等仅是其中最闪光的几例。但笔者也注意到，很多人包括法律界同仁对PE行业还很不了解，许多人仍然觉得PE就是传统的并购重组，两者之间并无实质区别。诚然，PE投资与传统的并购重组有相似之处，但PE投资仍有它自身的很多特点，本文阐述的“对赌”条款即是其中之一。对赌条款同时也被认为是PE区别于传统并购重组的重要特色之一，目前在国内的PE投资中也运用甚多。笔者拟从不同的角度出发，对现阶段PE投资中的对赌条款作一个全面的

3、剖析和认识。一、对赌条款概述对赌条款，又称估值调整机制（AdjustmentValuationMechanism,AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被企业或企业管理层接受并频频使用。所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(TermSheet)及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。一般认为，对赌条款的

4、出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中间目标给目标企业估值。一定时间后（一年或者几年）如果目标企业企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低收购价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。。对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自己赌赢，虽然赌赢后，可

5、以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃的风险。太子奶集团即是一典型例证。太子奶集团2007年1月获得高盛、摩根斯坦利以及英联等世界顶尖投资银行私募资金7300万美元，同时签订对赌条款：在收到7300万美元注资后的前3年，如果太子奶集团业绩增长超过50％，就可调整投资方对方股权；如完不成30％的业绩增长，太子奶集团创始人兼董事长李途纯将会失去控股权。后因三聚氰胺事件和国际金融危机爆

6、发，太子奶集团未能实现预期业绩增长，目前以摩根士丹利为首的海外投资机构已经掌控了太子奶，但等待他们的是太子奶人民币10亿元数量级的银行贷款、半年没有领到工资的职工以及被拖欠货款的全国供应商。这种状况应该不是专注于财务投资的海外投资机构愿意面对的结果。诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛蒙牛对赌条款规定：在2003——2006年，蒙牛的年复合增长率如果低于50%，将会输给投资机构6000万——7000万股的上市公司股份；

7、而如果超过50%，几家投资机构则要拿出相应股份奖励给蒙牛管理层。，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。永乐对赌条款规定：如果永乐2007（可延至2008年或2009年）年净利润高于7.5亿元，投资机构将向永乐管理层转让4697.38万股永乐股份；如果净利润相等或低于6.75亿元，永乐管理层将向投资机构转让4697.38万股；如果净利润不高于6亿元，永乐管理层向投资机构转让的股份最多将达到9394.76万股。在PE投资前，永乐电器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，

8、当然最终永乐未能完成目标，导致控制权旁落，最终被国美电器并购；再次