贸仲案例]投资人与公司对赌,也可以有效

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1、[贸仲案例]投资人与公司对赌，也可以有效2014-05-11 于晖 法律风险管理导言2012年11月7日，最高法院对苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司（以下简称世恒公司）、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）、陆波公司增资纠纷一案做出（2012）民提字第11号终审判决，认定投资方与被投资公司之间的对赌无效，这就是著名的“甘肃世恒案”。在公众号legalrisk回复关键词“11”取阅《甘肃世恒案最高院判决书》该起案件在当时引起了巨大反响，也对整个股权投资行业造成了沉重打击。据不完全统计，中国私募股权投资行业涉及的总投资额度已达到3-4万亿，而几乎所有的股权投资协议中均

2、约定了对赌条款，考虑到近年整体经济形势放缓、上市审核停滞的因素，50%以上的被投资企业都可能存在业绩无法达标的情况。由此可以预见，该起案件的影响之巨是惊人的，而在这些利益损失背后是数量更为庞大的机构和个体投资者。在我们的社会中有种可悲的常见现象，那就是众多利益主体面对不公正现实的麻木和沉默，而压力和不满的长期积累必将损害社会的稳定和发展。所幸的是这次遇到几个“较真”的投资人，加上行业协会的大力坚持，才有了这起“挑战”最高法院终审判决的逆转对赌协议命运的裁决。出于叙述简洁和为商业保密的考虑，本案例中的数额与实际交易存在一定差距，所涉机构均使用代称，几家投资机构在下文中统称投资方（作者为投资方的

3、法律顾问），被投资公司简称A公司，A公司股东简称股东B。一、案例介绍1、案情简介2011年初，A公司对外私募融资，投资方与A公司经协商签订了《增资扩股协议》，以现金形式向A公司增资人民币2亿元，占其4.4%股权。其中1000万元计入注册资本，其余1.9亿计入资本公积。按该增资协议中的价格调整条款（对赌条款）约定，A公司承诺：如果A公司2011年经审计的税后净利润低于3亿元，A公司愿以实际的税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资人现金补偿，补偿金额=15×（2011年经审计后净利润低于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。同时投资人承诺：若2011年度经

4、审计后净利润高于3亿元，A愿以实际税后净利润为基础，按“投资估值”中约定的投资市盈率15倍进行计算，给予投资方现金补偿。补偿金额=15×（2011年经审计后净利润高于3亿的部分）×投资人持有的A公司股份比例。全体股东和股东B对此协议均书面认可。《增资扩股协议》签订后投资方按照约定注入资金完成增资任务，2012年8月，投资方获知A公司2011年度经审计后净利润为1.5亿元（仅为承诺业绩的50%），故依据对赌条款向A要求现金补偿0.99亿元（0.99=15×（3-1.5）×4.4%）。由于A公司拒绝履行对赌条款约定，投资方向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请，请求A公司、股东B（该公司实际控

5、制人）依据《增资扩股协议》中的股权价格调整条款（对赌条款）支付补偿款9900万元。2、双方主要观点仲裁过程中，双方观点针锋相对。被申请人A公司认为：（1）本案与世恒案情况相同，是投资人与公司之间的业绩对赌，最高法院已认定该类型对赌无效；（2）对赌条款违反了合同法中的强制性规定，应认定为无效；（3）对赌条款是对股东权利的滥用，将在客观上造成股东抽逃出资，是对公司独立财产的侵害；（4）执行对赌条款将侵犯公司外部债权人的利益。投资方的观点为：（1）本案与最高院判例存在本质差别，投资方与A公司约定的为双向对赌，且仅针对入资当年，故该补偿款与依据“保底条款”取得固定收益存在根本区别；（2）《增资扩股协

6、议》中关于价格调整机制的约定内容不违反《合同法》的任何一具体条款的约定，应认定为合法有效；（3）A公司按照约定支付投资方现金补偿款是合同法关系，不涉及公司法范畴，不属于抽逃出资；（4）客观上未涉及第三方债权人利益，且该类情况应为撤销权之诉而非合同无效之诉，但债权人的诉讼时效已过。3、裁决结果国际贸易仲裁委经过长达一年多的审理，于2014年1月作出裁决，认定对赌协议有效，A公司应向投资方返还全部投资补偿款。二、对赌的本质在对本案进行法律分析之前，先从投资交易和财务两个角度审视一下对赌的背景和性质。（一）股权投资交易的特殊背景1、交易签约时点难题对赌条款的交易时点具有特殊性，双方不是以缔约时点的

7、公司业绩为定价基准，而是商定以年终审计结算业绩为基数计算增资入股价格。如果不确定该业绩额则无法计算入股价格，交易无法达成；而为达成交易则需要暂时预估业绩，但预估结果必然与未来实际结果不符，交易双方必有一方受损失；而对赌条款正是解决此难题、实现价格公平的调节机制。2、卖方处于交易弱势地位投资方当然希望按公司的当期业绩支付投资款，或者等公司业绩实现后再支付；但由于交易地位的不平等，投资方只能在业绩“兑现”前就先支