中外新股抑价比较论文

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1、中外新股抑价比较论文.freelao（1998）等人作为海外学者在不了解我国国情的前提下只为尽可能多的增加样本数量而忽略了我国股市发展过程中的特殊状况。事实上1992年5月份之前的上市公司有很多是历史遗留股，发行也非常不规范，它们几乎完全是政府审批的产物，而政府为了保证发行成功又会低估新股价值。将这类上市公司作为样本必然会增加统计分析过程的误差。若结合近年来中国学者的相关研究（见表2），我国新股的抑价幅度要显著低于388％。当然这两个原因只是客观原因，抑价的根本原因还在于定价方式的市场化上。二、新股定

2、价方式与新股抑价无论是成熟市场的新股定价还是新兴市场的新股定价都存在显著的发行抑价问题已是不争的事实，导致新股抑价最主要的原因是各国新股定价方式市场化的程度。1.国外新股发行方式与新股抑价在1970－1990年18个主要国家和地区证券市场的5000多家新股发行过程中，各种新股定价方法及使用频率的统计如下（混合机制除外）：固定价格允许配售占43％，累积投标占37%，竞价占11％，固定价格公开发行占9％。其中固定价格允许配售和固定价格公开发行都属于固定价格方式，区别在于前者赋予承销商有配发股份的灵活性。这

3、种方式定价方法简单，承销成本低，比较适用于发行规模不大的招股活动，特别是以散户投资为主的新兴市场的发展初期大都采用这一方式，如马来西亚、泰国等。由于这类市场缺乏高素质的投资机构，对投资者询价的参考意义不大，所以制定出的发行价偏低，新股抑价现象较严重。累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。进入20世纪90年代后，伴随证券市场的国际化趋势，跨国招股也大都采用累积投标方式。由于该方法和

4、市场结合密切，所以得到的新股定价和市场价格差距甚小，产生的新股抑价程度较低。竞价是另一种常用的新股定价方法，除美国的公用事业采取券商竞价法外，别的行业多采用投资者竞价法。而且不同国家不同地区采用的投资者竞价法还存在差异：以色列以一次性竞价为主，新加坡以两阶段竞价为主，而我国台湾省主要采用差别价格拍卖。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求，由此产生新股抑价程度也较低。结合表3，考虑选样的时间区域，竞价带来的新股抑价程度要低于固定价格发行方式的抑价程度，日本、中国台湾和智利

5、的表现比较明显；法国和日本的机构投资者比例不大，致使累计投标发行方式的优势未能完全体现出来，其抑价程度反而高于竞价发行的抑价程度。在各国股市的实际运行中，监管当局已不再局限于采用单一固定的发行方式，而是根据本国股市的特点，将一种或多种发行方式相结合，以提高新股定价的效率。中国香港就是一例，在1995年以前多采用固定价格方式，在1995年以后逐步采用累计投标和固定价格公开认购方式结合的混合机制，这也是香港新股平均收益率逐步下降的原因之一。上述分析表明，各国新股发行定价方式越趋于市场化，新股抑价程度越低，

6、这也是欧美成熟市场和新兴市场新股抑价差距大的根本所在。2.我国新股发行方式与新股抑价我国新股抑价程度居高不下，除去历史背景因素，行政化的新股发行定价方式也是造成这一现象的主要原因。在1998年12月五日《证券法》出台之前，我国的新股定价几乎全部采用现金流贴现法和市盈率法，这种固定价格公开认购的方式至少在两方面阻碍了新股发行定价市场化的进程：一是每种估值法都有自己的适用范围。对公用事业等具有稳定现金流量的企业，使用现金流贴现法能对企业进行较准确的估值，但对于行业风险波动大，未来现金流预测不确定性高的企业

7、，如高新技术产业，都笼统地使用现金流贴现法对企业估价，在发行者为保证股票能顺利发行的激励下，发行者会保守地低估具有成长潜力的公司价值，使发行价低于市场价；市盈率法也因不能反映不同上市公司的素质差异，容易造成发展前景好、增长速度快的上市公司的发行价格明显偏低。二是行政定价方式会激励发行者为实现上市融资目的而过度包装财务数据，降低新股发行信息的质量，不利于合理价格的制定。1997年的红光实业（现为福地科技）就是虚报盈利预测借以抬高发行价的典型案例。在行政化发行方式下，对定价起决定作用的只有发行方，缺少发行

8、者与承销商的协商则会加大新股发行多方当事人的信息不对称，为企业上市后的规范化操作带来隐患。我国在创建股市的十年中，一直在尝试市场化的运作。1994年6月~1995年1月，监管当局在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国没有机构投资者，散户投资又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前三家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，琼金盘只售出47.3％股票，其余