股权分置改革试点的得失　启示与前景

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1、股权分置改革试点的得失　启示与前景○股改试点的成功主要表现在三个方面：确认了A股含权；通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价问题的途径；利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础　　○支付对价的理论基础和法律依据是特定历史条件下的制度缺陷。这种制度缺陷形成了对社会公众投资者系统性的误导和歧视　　○只有将对价与再融资挂钩，非流通股大股东才会显露自己对公司价值的真实估值和对价底线。一个可能的设计是以对价的自然除权价乘以时间系数作　为再融资的门槛○股改的最大受益人将是管理着全国人民经营性财产的

2、国资系统。只有在一个全可流通的开放性资本市场上，国资才能从计划经济的资产管理、人事任命和指标考核的种种樊篱中逐步走出来，转向市场经济中公共基金、公众基金和公益基金的资本管理运作轨道上去　　○全可流通时代的最大特征和趋势，是融资和再融资的走向市场化。只有在资本市场成为买方市场时，投资者才能成为上帝　　股权分置改革已拉开了全面推进的大幕。实践是检验真理的唯一标准。在试点工作中探索路径、明辨得失、总结经验、指导全局，正是试点的目的和意义所在。因此，全面和正确地总结试点的经验和问题，是摆在我们面前的紧迫任务。　　试点的

3、突破与贡献　　从狭义上说，衡量试点是否成功的标准，首先是看在双方都有否决权的情况下，流通股与非流通股股东是否能达成妥协和一致，试点方案能否通过。其次，是看此次股改乃至整个证券市场要重点保护的公众投资者利益，是否在试点中受到损害。从试点情况看，各试点公司的方案基本高票通过，试点企业的股票普遍稳中有升（按除权的实际成本计　算）。从广义上说，试点是否成功还取决于试点企业的代表性，试点模式能否在面上推广和普遍有效，公众投资者的利益保护是否有持续性，是否是一时占了小便宜，以后还要吃大亏。这些，既与试点有关，又在很大程度上

4、　超越了试点能够涵盖的范围。而这些，也正是我们要总结和讨论的。　　尽管有这些外延上的不确定性，但我们仍然可以肯定地说，股改试点工作已经取得了显著成功，而且在若干重要方面，还可以称为伟大　的成功。股改试点的成功，主要表现在以下三方面的突破和贡献：　　第一，确认了A股含权。　　我们已经指出，A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权，即与非流通　股同股同权，那么，股权分置的提法就没有意义，所谓改革也就成了无的放矢。A股含权的认知虽然自2001年国有股市价减持叫停后已经逐步成为学界、业界和市场的共识，但理论

5、争论本身从来不会自动产生对错的结果。即使是一些事后公认的成功变革，如中国农村的家庭联产承包责任制改革，也不是在理论上争清楚、制定了法律再去做的，而是看准方向后，在做的过程中和通过做的结果回答了最初的种种顾虑和怀疑。股改也一样。在A股含权的共识上，通过政策引导和试点实践，通过利益相关方自己的行为和选择，以对价方式确认了流通A股与非流通股不是同权，而是含股的经济现实。经济当事人特别是其中大量产权清晰的民营企业和个人大股东谋取自己利益最大化的行为本身，为A股含权划上了结论性的句号。确认A股含权，通过支付对价的形式厘清

6、流通股、非流通股之间过去没有定义清楚的产权关系，这样就纠正了中国股市一个最大的制度缺陷，打破了制约股市发展的瓶颈，使证券市场的长期健康发展有了一个坚实的基础和平台。　　第二，通过“统一组织、分散决策、分类表决”，找到了解决含权或对价问题的途径。　　承认A股含权，只是确立了正确的方向，还需要解决路径的问题。长期以来，即使在A股含权共识的基础上，人们对是采用统一行政决策还是市场化分散决策来解决问题仍然存在尖锐的分歧和争论。股权分置改革试点，采取了“统一组织、分散决策”的方法，监管部门只制定和维护规则、程序，不制定和

7、规定具体的含权系数和对价水平，让各个试点企业的两类股东自己进行协商对话，最后用分类表决的方式来达成妥协或一致。这种方式的最大好处，就是可以具体情况具体分析，适应上市公司千差万别的具体情况。上市公司的相关股东，是自愿选择而不是强迫去遵守某一个规定的指标，关键是能否取得对方的理解和赞同。因此，尽管不少人包括笔者本身也曾对非流通股股东和流通股股东能否达成一致表示疑虑，因为在双方都有垄断的否决权情况下，一旦达不成协议即方案被否决成为普遍现象，试点必然陷入僵局，这条路径就会走不通。但试点企业普遍的高通过率说明我们的担心多

8、少属于过虑。尽管在一些情况下，难以避免地存在非流通股大股东的傲慢和中小流通股股东的偏激，但我们还是低估了双方大多数人的经济理性。应当说，试点的实践充分说明，统一组织、分散决策、分类表决的方式适合了我们的国情，得到两类股东的普遍认可，是可以走通的解决股权分置问题的正确途径。股权分置改革试点本身，也是一次最好的投资者关系教育。　　第三，利用技术创新提高投票率，增进了改革的合法性基础。　　投