基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型研究

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1、基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型研究作者:王平刘莎张竞元黄文思摘要：外资并购国有企业对我国国有企业改革和资本市场的发展具有重要的推动作用，合理确定国有股的转让价是外资并购中的核心问题，它将直接影响到外资并购的成功与否。基于市盈率修正的非上市公司国有股权定价模型，根据恰当的指标采用德尔菲法选取上市公司作为参照公司，将非流通股和流通股区别定价，采用加权法确定上市公司合理市盈率，解决了直接利用流通股市盈率估价非流通股存在的市盈率易被高估的问题，完善了传统的股权定价理论，对非上市公司国有股权定

2、价具有很好的指导作用。Abstract：Thetakeoverofstate-ootesthereformofstate-oentofcapitalmarket.TodeterminethereasonabletransferpriceforstatesharesisthecoreissueofforeigncapitalMA,erger.DelphiMethodisappliedinthismodelaccordingtoseveralappropriateindexes.Themodelta

3、keslistedpaniesasreference,itpricesthenon-tradeablesharesandtradeablesharesrespectively,thusdeterminingthereasonableP/Eforlistedpaniesthroughethod,ofoverestimationofP/Eduetotheexistanceofnon-tradeablesharesandimprovedthetraditionalequitypricingtheory

4、,andhasgreatguidanceonstate-ownedsharepricingforunquotedpanies.关键词：外资并购；非上市公司；国有股权定价；市盈率修正0引言外资并购国有企业是指外国投资者兼并、收购中国国有控股的企业（包括国有上市公司和国有非上市企业）的行为。伴随中国加入WTO，跨国公司进入我国的成本与风险逐渐降低，采用多种方法抢占中国市场，其中，并购是最为便捷的方式。众多跨国企业落户我国，在一定程度上给我国带来了资金、技术、先进设备、管理经验及国外市场等我们缺乏的东

5、西，使我国的经济在一段时间里保持了强劲的增长态势，外资并购越来越成为国内外各界关注的热点和焦点。外资并购给我国的国有企业改革产生诸多积极效应。但同时我们也应注意到，外资并购过程中，国有资产流失现象严重，给国家带来极大的损失。特别是凯雷并购徐工案引发的大讨论，使国内开始注意外资并购所带来的危机，国有资产流失问题得到了广泛的关注。由于我国尚未建立完善的针对非上市公司国有股权转让的公开、竞争性市场，导致定价实践的简单化，国家利益得不到有效保障。科学合理的国有股权定价方法，可以有效地防止国有资产流失，保

6、证外资并购国有企业顺利进行，并有助于杜绝外资并购国有企业中委托人和代理人的违规行为，为完善我国产权交易机制和与外资并购相关的法律法规提供理论依据，使外资并购国有企业成为一种双赢的机制。1确定股权转让价格的基本方法　　目前国内外学者对确定股权转让价格方面做了大量研究，主要有以下几种方法：1.1净资产定价法1997年国家发布的《股份有限公司国有股股东行使股权行为规范意见》第17条规定，股份有限公司国有股股东行使股权时，其转让价格不得低于每股净资产值。由此，每股净资产值在相当长一段时间成为国有股转让的

7、一个广泛被采用的参考定价指标。刘月来（2004）认为，该定价方式简单明了，采用单一的、静态的每股净资产作为唯一指标，至少能够保证政府在国有股的转让中获得不低于净资产的收益[1]。但是目前学术界对净资产估价法并不认同，宋琳（2004）研究认为净资产定价并不适用于我国非理性和非成熟的市场，同时市场定价方式也比较难以实现[2]，徐爱农等（2003）具体分析了净资产股权定价方法，认为净资产法不利于国有资本的保值、增值以及国有资本的战略性退出，同时提出了改进方案[3]。此法的不足在于：兼有行政定价和垄断定

8、价的色彩，可能违背市场规律，造成大量国有资产流失；不符合国家提倡的市场定价原则。　　1.2市场定价法市场定价方式主要有三种：拍卖定价法、上网竞价法和网下询价法。游达明和肖革非（2002）认为，以市场方式定价操作简单，且有利于确定国有股权价格，实现国有资产价值的最大化[4]。　　这种定价方式的缺点是：在实践中采用不了真正意义上的市场定价，而是按照市场流通股的价格来定价。如果按流通股定价可能会忽略国有股与流通股在本质上以及持有成本方面的不同，其实质是一种行政定价，在一定程度上会造成股市大跌。　　1.