政府干预丶控制权私人收益与国有企业并购研究

《政府干预丶控制权私人收益与国有企业并购研究》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在教育资源-天天文库。

1、政府干预丶控制权私人收益与国有企业并购研究政府干预、控制权私人收益与国有企业并购研究摘要：以中国制度环境为背景，研究了国有企业的收购与反收购动机。通过构建企业收购与反收购模型，考察了管理者控制权私人收益对并购动机的影响，结果发现如果政府干预补偿了管理者的控制权私人收益，则管理者越有动机进行反收购；如果政府干预降低了控制权私人收益，则管理者没有反收购动机。模型还发现管理者持股比率、公司规模、自然世界状态均对企业并购行为有显著影响。关键词：控制权私人收益；政府干预；国有企业；并购中图分类号：7>

2、><>A1引言在西方成熟的资本市场，并购活动屡见不鲜，学者有关企业并购动机研究已经取得了较多成果，基本上可以归纳到两个理论框架下。一是管理者进行并购活动是对技术或者行业环境发生重大改变的一种有效反应，追求企业价值的最大化，但是不能解释负的异常收益（MitchellandMulherin(1996),Weston,Chung,andSiu(1998),andJovanovicandRousseau(2002)）。传统并购理论中的协同效应，互补效应以及规模经济都可以归纳到该理论框架下。二是基于管理者私人利益和对较大公司规

3、模以及多样化的渴望可以解释负的收购收益率（Morck,Shleifer,andVishny(1990)，但是不能解释并购的发生集中在体制环境发生改变的行业内是一种有效的反应。随着我国资本市场的不断发展，上市公司的并购活动逐年增多，有关并购理论的研究得到了长足的发展。冯根福，吴林江（2001）以及朱琪，黄祖辉（2004）的研究发现我国的上市公司并购行为并未给企业带来明显的业绩改善。杨荣（2005）研究发现我国上市公司并购同样存在行业集中性现象。孙铮和李增泉指出“买壳上市”是上市公司进行并购活动的主要动机，李增泉（200

4、5）又提出了“掏空与支持动机。鉴于我国资本市场的不成熟，结合中国特殊的制度背景,许多学者对国有企业并购动机研究进行了有益的探索。代表性的有张新提出的“体制因素下的价值转移与再分配假说”，袁春生提出的维护控制权及控制权收益的动机。但是国内的并购动机理论研究同样存在着缺乏系统的理论框架，无法同时解释并购收益较低和行业集中性较高的现象，并且对国有企业并购行为中政府干预作用机理缺乏深入研究。事实上，我国国有企业内部形成了内部人控制的现状，管理层掌握着企业的控制权（周其仁，1997），这与Aghion的实际控制权理论是一致的。

5、管理层通常可以获得巨大的控制权收益，包括公有收益和私人收益。因此，在我国国有企业并购实践当中，管理层为了维护个人的控制权收益，会引发强烈的防御收购动机。本文以中国特有的制度环境为背景，借鉴了Gorton（2005）的并购模型，建立了中国国有企业并购动机模型，该模型从管理者的控制权收益角度出发，在考虑政府干预的情况下，研究国有企业并购动机，可以很好的解释并购企业负的异常收益以及并购活动行业集中性特征。2理论背景现有的国外有关文献关于并购动机的研究主要沿着两条主线来进行，第一，基于新古典假说的视角，这一假说认为为由于技术

6、和经济的冲击，企业为了获取市场势力，提高相对于[8-10]同行业其他企业的规模优势，往往通过兼并来提高企业竞争力，新古典假说的理论核心是并购可以取得“协同效应”，尽管这一假说对上个世纪发生在美国的并购浪潮具有一定的[11][12]解释力，但仍不能完全解释并购实践。ShleiferandVishny（2003）就认为新古典假说不能对实践中的现象进行解释，首先它不能对不同行业间出现的大规模并购提供足够的解释，也没有解释现金和股票是否能被作为并购支付工具，特别是它不能解释股票市场上出现[13]的并购现象（比如Loughra

7、n和Vijh（1997）发现并购方使用现金发出要约收购比使用股票能获得更多的超额收益），因此，他们主张从行为金融理论视角来解释并购活动，他们假设收购者是价值高估的，兼并动机并非协同效应，而是市场择时，通过用高估的股票来收购高估程度较低的目标公司的实物资产，而对于目标方中短视的管理者来说，也愿意接受收购方高估的股票，从而使并购活动增多。随后，一些实证文献发现了市场择时型并购的证据，比如Dong等发现市场错误定价代理指标和兼并数量和金额之间正相关，并且收购方往往比目标公司的高估程度更甚，他们还发现低估的目标公司更容易反对

8、并购，而价值高估的兼并[14]方往往支付更高的溢价。Rhodes-Kropf等发现当市场价值相对于真实价值更高时，并购[15]浪潮更可能发生。而Harford对新古典假说和行为假说分别进行了检验，发现通过引入资[3]本流动性对并购的影响，新古典假说更能解释现实中的并购现象。另一部分基于行为金融理论假说的研究主要从管理者过度自信对并购影响的角度进