我国证券投资基金投资组合与投资策略的匹 - 深圳证

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1、证券投资基金投资组合与投资策略的匹配性研究李学峰(南开大学金融学系，天津300071)摘要：对证券投资基金行为选择的研究，一直是金融经济学关注的焦点问题之一。本文对我国证券投资基金投资组合的构建和调整与其投资策略的匹配性问题进行了研究，发现绝大部分证券投资基金存在实际投资所承担的风险远远偏离其投资策略所表明的风险偏好类型。同时，由于市场环境的变化，无论是风险偏好型还是风险中性的基金，在实际投资中大多转型成了风险规避型基金。关键词：证券投资基金投资组合投资策略匹配性中图分类号：F830.39文献标识码：A文献回顾与问题的提出目前，

2、对证券投资基金行为选择的研究主要集中于两大主题：一是对基金投资行为的研究，这方面的代表性文献如Desia和Jain(1997)所发现的机构投资者的“反向投资策略(contrary　investment　strategy)”.所谓反向投资策略，就是买进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法。行为金融学的研究发现，一些能够战胜市场的投资基金，其行为选择一般都表现出对反向投资策略的应用。，以及Lakonishok（1992）[1]和Werners（1998）[2]等研究所发现的投资基金所存在的羊群行为（HerdBe

3、havior）。二是对基金投资风格的研究，其代表性研究是Sharp（1992）[3]在多因素模型的基础上基于收益率波动的方法对基金投资风格的揭示和分类。随着我国证券投资基金业的发展及其在证券市场中的作用日益显现，国内有关基金投资行为和投资风格的研究也开始涌现。其中有代表性的研究一是李学峰，张信军（2000）[4]根据基金的持仓行为所做的理论和实证分析，发现我国证券投资基金普遍存在着投机一致性的行为选择；二是吴世农，吴育辉（2003）[5]所做的研究，他们根据行为金融理论的研究方法，以基金重仓持有的股票过去6个月的累积超常收益构造

4、赢家组合和输家组合，发现我国证券投资基金存在“赢家变输”和“输家更输”的现象，并认为其原因是基金存在追涨杀跌、短期套利等行为；三是曾晓洁，黄嵩，储国强（2004）[6]对我国证券投资基金投资风格进行的实证研究，发现了基金投资风格趋同的现象，并认为其原因在于我国股票市场的不成熟和基金行为的不规范。这些研究为我们深入考察和揭示证券投资基金的行为选择提供了很好的理论模型和实证方法。研究显示，我国基金投资行为的规范性与成熟程度还很低。然而，对基金投资行为规范性和成熟度及其衡量标准的研究还不多见；进一步看，基金的投资绩效作为其投资行为结果

5、，是在其行为规范性和成熟程度基础上实现的。对中国还处于发展和完善过程中的资本市场而言，明确提出基金投资行为规范性和成熟度的研究视角和衡量标准，对我们提升基金投资管理绩效及其可持续性、规范机构投资者行为，是一项有意义的工作。从理论上说，基金的投资风格可分为事前分类和事后分类两个视角。所谓事前分类法，即根据基金招募说明书中表明的投资目标和投资策略划分其投资风格；事后分类法则是按照基金的实际投资组合，根据其所投资股票的市值、成长性、P/E值等来划分基金的投资风格。我们注意到，现有的研究一方面主要集中于对基金投资风格的事后揭示，没有将事

6、前和事后两个角度结合在一起进行研究；另一方面，在对基金事后风格分类的研究中，更多地是依据和观察收益方面的指标，如成长性指标、P/E值指标等，而相对忽视了对风险指标的考察。本文从证券投资基金投资组合与其投资策略的匹配性视角入手，将基金事前的风险偏好和事后的投资风格（特别是事后实际承担的风险因素）结合在一起进行研究，以期为进一步研究我国证券投资基金投资行为的规范性和成熟度给出一个新的研究视角和初步的判断标准。研究设计一、研究方法对一只特定的证券投资基金而言，其运作是否规范、行为是否成熟，在实际操作中的一个重要表现，即是其投资组合的构

7、建和调整是否与其既定的投资策略相匹配。就基金的投资策略来看，一方面它是在基金正式成立、运作之前经过对市场的充分调研和合理预期而形成的，构成了基金投资的原则和指导方针，具有一定的稳定性和客观科学性；另一方面，对所有的无论是开放式还是封闭式证券投资基金而言，其各自投资策略的不同，决定了各基金的投资风格和个性，也正是基金招募和吸引投资者的“卖点”7所在。因此我们假定各基金的投资策略都是客观、理性和相对稳定的。当然，由于证券市场是处于动态变化过程中的，因此基金的投资策略和投资组合也是动态调整的，但我们有理由认为，在一个较完善的资本市场中

8、，行为成熟度较高、运作较规范的基金，其投资策略或风险偏好的选择就越应有一定的预期性和超前性。换言之，只要市场背景没有根本性改变，其投资策略就不应有较大的调整，从而其投资组合的构建和调整即应满足投资策略的要求.实际上，Sharp（1992）的研究已经证实了我们这一